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Edgar Fernández Vidal · Martins de Lima 20 Jun '18 · 4 minutos CIGAR BUTTS Y LA CONTROVERSIA DEL DEEP VALUE INVESTING

Hoy en día nos encontramos con inversores en valor en cada esquina. Son muchos los gestores que, al menos en España, se han sumado a la moda de la inversión en valor, o eso dicen como estrategia de marketing. Pero, ¿qué es en verdad el value investing? O, una pregunta más correcta sería, ¿cuáles son los orígenes intelectuales de esta filosofía de inversión? 

Ante estas cuestiones la mayoría contestaría que el padre del Value Investing es Warren Buffett y esta filosofía de inversión no es más que comprar empresas por debajo de su valor intrínseco, considerado este como el valor de la caja que es capaz de generar la empresa en el futuro. Por lo tanto, el valor de una empresa está en el futuro y debemos identificar empresas con ventajas competitivas, buen equipo de gestión, sin deuda y con perspectivas de crecimiento. Y así es como se ha instalado el mantra de que el Value Investing es lo mismo que el Quality Investing, abandonando los principios más elementales de la filosofía en valor, y de su fundador; Benjamin Graham. 

Para Graham, el valor intrínseco de una empresa estaba recogido en el presente y el pasado. Analizando exhaustivamente el balance de situación y la cuenta de pérdidas y ganancias se pueden calcular el valor liquidativo de la compañía y el beneficio normalizado por ciclo. Por lo que es más famoso Benjamin Graham es por la inversión en lo que ha pasado a conocerse como net-nets. El padre del Value Investing invertía en empresas que ofrecían un descuento sobre el valor neto de los activos corrientes, o lo que es lo mismo; el resultado de restar el total de las deudas a los activos corrientes. Es decir, si una empresa cotizaba por menos del valor de los inventarios, caja y cuentas a cobrar de clientes, menos todas las deudas, está se convertía en candidata para ser comprada por Graham. Esta estrategia de inversión le aportó a Graham un retorno por encima del 20% anual durante los 30 años de vida de su firma Graham-Newman, lo que convertiría 10.000€ en 2.374.000€. 

Walter Schloss, discípulo directo de Benjamin Graham y fiel seguidor de la inversión en net-nets, consiguió un 16% de media, después de descontar unas enormes comisiones de éxito del 25%, desde 1955 hasta 2002, lo que convertiría 10.000€ en 10.703.492€. David Einhorn, fundó Greenlight Capital en 1996, con tan solo 900.000$ en activos bajo gestión, y en sus inicios tuvo mucho éxito al comprar net-nets como la empresa C.R. Anthony, que cotizaba con un 50% de descuento sobre el valor neto de sus activos corrientes. Esta operación le permitió obtener un 500% de rentabilidad sobre esta posición, catapultando la rentabilidad de su cartera a un 37% durante el primer año de Greenlight Capital.   

Ejemplos de inversores Deep Value de éxito hay muchos, pero los seguidores de la nueva ola del Quality Investing argumentarían, de inmediato, que las condiciones que hicieron la inversión en valor, en sus orígenes, rentable ya no se dan en la actualidad y el giró que dio Warren Buffet cuando conoció a Charle Munger es el que todo inversor en valor, sin importar tamaño, debería llevar a cabo.  Olvidan que Warren Buffett ha dicho en innumerables ocasiones que el tamaño de la cartera que él gestiona le impiden invertir como lo hacía antes, y que si sólo pudiera invertir un millón de dólares podría sacar una rentabilidad del 50% anual. Invirtiendo en Nestlé o Apple seguro que no. Por tanto, ¿tiene o no sentido la filosofía Deep Value (o value investing original) en la actualidad? 

El inversor estadounidense Tobias E. Carlisle realizó un estudio sobre la rentabilidad que habría ofrecido invertir en net-nets, en una cartera equiponderada, durante el periodo que va desde diciembre de 1970 hasta diciembre de 2013 y los resultados hablan por sí mismos. A una ratio compuesta del 38.7%, la estrategia de net-nets hubiera convertido 10.000$ en unos impresionantes 12.700 millones. El problema de esta estrategia es el pequeño tamaño que normalmente tienen las empresas que cumplen con los criterios de Graham, y su baja liquidez. En la actualidad tenemos inversores de éxito, como Jeroen Bos en el Reino Unido y Marc Garrigasait y Luís Torras en España, que siguen aplicando esta estrategia con muchísimo éxito. El Deep Value no está desfasado, pero sigue siendo igual de aburrido y menospreciado que hace 50 años. 

En mi visión particular del Value Investing, utilizo el beneficio normalizado para calcular el upside pero siempre tengo en cuenta el balance para limitar el downside. Si una inversión, por mucho potencial que tenga, no está protegida por un balance robusto, no tendrá un peso importante en mi cartera. El mayor peso en la cartera lo tendrán empresas con un atractivo upside pero muy protegidas por el valor liquidativo o de substitución de la empresa. Y no, yo no pago por el moat que pueda tener una empresa, puesto que como dijo en una ocasión Ivan Martín de Magallanes: “Hay veces que se paga más por el moat, que por el castillo”. En cuanto gestione (ojalá!) 100.000 millones, quizás me plantee invertir en Nestlé, por ahora sigo en búsqueda y captura de net-nets y empresas muy castigadas por Mr. Market, como la compañía Oriental Watch Holdings (HKG: 0398), que lleva una revalorización del 200% desde julio de 2017, y lo que le queda. No hay excusas para invertir en ella porque su capitalización bursátil es de 1.500 millones HKD.  El Deep Value es un caso controversial, pero no desfasado. 



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