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Ábaco Capital 20 Sep '18 · 4 minutos Valoración por valor de reposición

            Realizar una valoración por el valor de reposición es una forma de valorar una empresa por sus activos y el coste de reponerlos o liquidarlos. Básicamente consiste en preguntarnos: si quisiera replicar esos activos con una nueva empresa idéntica, ¿cuánto dinero tendría que poner en la mesa?

            Este método se utiliza sobre todo en empresas que requieren importantes inversiones en activos fijos como construcción e industriales, y también en aquellas que operan con productos commodities, es decir, aquellos que no tienen prácticamente diferenciación. En cambio, resultará más difícil de utilizar para una compañía con un valor intangible alto. ¿Cuánto costaría a un nuevo competidor replicar la red social de más de 2.000 usuarios de Facebook? Necesitaríamos una buena dosis de imaginación y seguramente obtendríamos un rango demasiado amplio. Las ventajas competitivas serán también difíciles de incluir y valorar.

            Este método resulta más fiable cuando la empresa tiene un alto porcentaje de activos corrientes (liquidables en un año) que son fácilmente contrastables o activos commodities con escasa diferenciación.

Para aplicar esta valoración tendremos que tener en cuenta tanto la depreciación como los pasivos de la compañía. Así, un bien no valdrá lo mismo recién comprado que en sus últimos años de vida, y en el balance vendrá incluida esta depreciación. También restaremos los pasivos al valor que obtengamos, ya que habrán financiado esos activos y la empresa deberá pagarlos.

            Apoyándonos en el libro “Value Investing” de Bruce Greenwald[i] estableceremos una serie de pasos a realizar:

1.- Debemos calcular el valor de los activos de la compañía. También tendremos que valorar si podemos fiarnos de la información que obtengamos y analizar la situación estratégica de los activos y su sector.

2.- Nos preguntaremos si es una industria estable que crece o por el contrario si es una industria en decrecimiento.

            En este último caso, si la industria decrece, lo más sensato será estimar el valor de los activos basándonos en lo que podríamos obtener en una teórica liquidación. Como seguramente sean bienes concretos y poco demandados, tendrán que ser vendidos a precio de demolición o con un cierto descuento.

            Por el contrario si la industria es estable o creciente estimaremos el coste de reproducción para lo que nos preguntaremos cuánto costaría a un competidor replicar ese negocio o entrar en el sector.

            Para los activos corrientes como caja, facturas de clientes, etc. no incluiremos grandes ajustes al ser más líquidos, y por tanto tener mayor facilidad de conversión. En cambio, tendremos que tener cuidado con los inventarios dependiendo del producto que ofrezca la empresa. Por ejemplo, imaginemos que nuestra empresa se dedica a la venta minorista de ropa diferenciada y las ventas no están creciendo al mismo ritmo que los inventarios. En este caso puede que tenga problemas para dar salida al producto y tenga que venderlo a base de descuentos.

            Respecto a los activos fijos consultaremos los valores de mercado y operaciones recientes. Si queremos valorar un inmueble podemos observar cuanto se paga por el m2 en la zona, ventas recientes, o preguntar a un especialista.

            Otra opción es mirar el balance de la compañía y, si esos activos en cuestión no son muy específicos o requieren de un gasto en I+D previo desarrollado por la compañía, usar el valor en libros.

            En las transacciones juzgaremos si los precios son razonables o se está pagando en exceso.

            Puede ofrecer oportunidades interesantes el inmovilizado material de la compañía, el valor del suelo y ciertos edificios. Si en el balance de la compañía estos están registrados a precio de coste y su adquisición fue antigua, puede haber una dicotomía entre el valor pasado y el actual de reemplazar esos activos. Por ejemplo, si hubiéramos comprado un terreno para una fábrica de 6.000 m2 en Las Tablas (Madrid) en los años 60, cuando todavía  era campo y alejado del centro, estará valorado muy por debajo de su valor actual si decidiese venderlo.

            En épocas de alta inflación, alta demanda de esos bienes, subida de materias primas… el coste de reponer la maquinaria puede ser superior al precio que se pagó y por el que se está depreciando.  En este caso, tendríamos que tener en cuenta las subidas de valor de los últimos años o ajustar al alza ese valor en libros para no quedarnos cortos. Viceversa si esa maquinaria por el avance de la tecnología u otros factores tiene un coste menor en la actualidad.

            Otra cuestión a valorar será el fondo de comercio, que es la diferencia entre el precio pagado y el patrimonio neto (Activos – Pasivos) cuando se compra una empresa. En una situación de liquidación deberíamos no tenerlo en cuenta o realizar ajustes a la baja. Sin embargo en la de coste de reproducción, sería recomendable echar un vistazo para estimar si tiene algún valor que podamos ponderar.

            Existen otros factores intangibles que no son tan obvios, como la imagen de marca, fidelidad del consumidor, las relaciones con los proveedores y clientes, la formación y experiencia acumulada del personal, cultura corporativa si es destacable etc… Si quisiéramos comprar Coca-Cola incorporaríamos un fondo de comercio elevado y como todos bien sabemos, hay algo en esa “fórmula secreta” que justifica pagar más que el valor de sus activos no intangibles. 

3.- Con todas las variables ponderadas, sumaremos el valor de los activos calculados y le restaremos el de los pasivos para obtener nuestra valoración por reposición.

 

 

 



[i] Greenwald, Kahn, Value Investing, 2001, Ed. Wiley




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