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Kaloyan Andonov 30 Sep '20 · 5 minutos El múltiplo del adquiriente Esta estrategia busca convertir el “deep value” en un enfoque cuantitativo y relativamente sencillo de comprender.

Durante el evento digital de Value School este verano tuvimos el placer de tener una sesión de entrevista en vivo con el famoso gestor de fondos, bloguero e inversor en valor Tobias Carlisle, autor del libro The Acquirer’s Multiple. Pensé que correspondería tener un artículo en el blog de Value School que explicara su estrategia de inversión.

Esta estrategia busca convertir el estilo de inversión deep value en un enfoque cuantitativo y relativamente sencillo de comprender, añadiéndole también algo de activismo accionarial en teoría. Sin embargo, el enfoque de Carlisle es bastante contrarian y sumamente difícil de adoptar por el inversor promedio, con lo cual que queden los lectores avisados que no todos tendrían el estómago necesario. Seguir este enfoque significa no comprar índices diversificados, ni las empresas maravillosas a precio justo que anhela Warren Buffett, sino empresas muy denostadas a un múltiplo muy bajo. Dicho de otro modo, este enfoque no es apto para todo el mundo, ya que puede conllevar muchísimos vaivenes emocionales y, en mi humilde opinión, incluso se podría estar asumiendo un nivel de riesgo algo excesivo en ciertos casos.

¿Ha funcionado? Según los backtests, ha batido a la famosa “fórmula mágica” de Greenblatt excepto durante los últimos años, que han sido arduos para casi cualquier estrategia de inversión value.

¿Qué es entonces el múltiplo tan poderoso que usa Carlisle? Es un múltiplo que compara el valor de la empresa (o Enterprise Value en inglés) con los beneficios operativos de la empresa (EBIT) o los beneficios operativos antes de los gastos de depreciación y amortización (EBITDA por sus siglas en inglés). Estos últimos no son gastos en metálico, sino una estimación del desgaste de activos que se calcula y se suma a los gastos en efectivo por norma contable. Por tanto, el indicador EBITDA es prácticamente una aproximación al flujo de caja libre de una empresa antes de hacer reinversiones necesarias en sus activos para poder continuar con las operaciones. Es decir, el múltiplo entero nos revela el precio que pagaríamos por el flujo de caja que genera la empresa durante un año.

¿Cómo se calcula el valor de empresa del numerador de este múltiplo? Si se trata de una empresa cotizada, una buena manera de valorar fácilmente una empresa es la totalidad del valor de todas sus acciones, conocida como la capitalización bursátil (market capitalization en inglés) que es simplemente el producto del numero total de acciones de la empresa por el precio actual al que cotiza. El Enterprise value es una alternativa más completa de valorar el negocio, ya que a la capitalización bursátil le añadimos toda la deuda (ya sea a corto o a largo plazo), todas las acciones preferentes, todos los intereses minoritarios (es decir, la parte de filiales de la empresa que pertenecen a terceros) y le restamos la cantidad de efectivo o los equivalentes de la tesorería. ¿Cuál es la lógica de añadir cargas como la deuda al valor total que estimamos y quitarle la caja? No olvidemos que lo que pretende la fórmula es calcular lo que nos costaría ser dueños del negocio. La deuda o las obligaciones a los accionistas preferentes o dueños minoritarios de filiales sí que formarían parte de este coste total. Igualmente, si nos compráramos un inmueble pagando 100.000 €, y dicho inmueble tuviese cargas de 50.000 €, el coste total de ser propietarios sería realmente 150.000 €. Al contrario, si nos compráramos una casa pagando 100.000 €, pero al entrar a vivir nos diéramos cuenta de que alguien ha dejado una caja fuerte con 20.000 € dentro, el coste real del inmueble sería 80.000 €. Esa es la razón por la cual el mismo Carlisle suele decir que el EV nos muestra “todo el iceberg”.

El múltiplo EV/EBITDA nos puede indicar, al menos en teoría, si una empresa está sobrevalorada o infravalorada en comparación con empresas similares del mismo sector. Para entender mejor cómo funciona, conviene imaginarnos dos empresas del mismo sector, con beneficios y capitalización bursátil idénticos, pero con diferencias en la deuda y en la caja. 

Si tuviéramos una Empresa A de consumo estable con capitalización bursátil de 1.000 millones de euros y beneficio operativo EBITDA de 450 millones, sin deuda, preferentes ni minoritarios, y con 100 millones de euros en caja, dicha empresa tendría un múltiplo de dos veces sus beneficios operativos:

EV/EBIDTA=(1.000-100)/450=2

Si tuviéramos otra empresa B del mismo sector con capitalización bursátil de 1.000 millones de euros y beneficio operativo EBITDA de 450 millones, pero con 1.000 millones en deuda y sólo 100 millones de caja, entonces el cálculo sería:

EV/EBIDTA=(1.000+900-100)/450=4.

Los múltiplos implicarían que la empresa B está cotizando dos veces más cara que la empresa A, a pesar de su estructura del capital menos favorable. Esto es simplemente un ejemplo completamente ficticio y en la práctica rara vez nos encontraremos con casos así.

¿Dónde está el elemento del activismo en la estrategia de Carlisle, entonces? Según la filosofía de inversión de Carlisle, si las acciones de una empresa están cotizando tan baratas según este múltiplo, eso hará que el equipo directivo (que suele tener acciones de la empresa) adopte cambios para mejorar el negocio y propicios a llevar a una reversión a la media. Si eso ocurre, es probable que la acción vuelva a subir y a cotizar a un precio justo. Según la filosofía de Carlisle, en este caso, no es necesario tener un Carl Icahn en el accionariado o algún corporate raider de los años ochenta.



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