Tomemos en primer lugar un universo acotado de activos. En segundo lugar, con dichos activos creemos un índice compuesto bajo una regla de ponderación. En tercer lugar, tomemos a un gestor y propongamos que intente gestionar una cartera que invierta en dicho universo de activos y que lo haga mejor que el índice creado. ¿Será capaz? De forma resumida, en esto consiste el debate entre la gestión activa y pasiva.
Sin embargo, en el planteamiento se suele olvidar un detalle… En la vida real, para la mayor parte de productos de inversión colectiva los gestores están obligados a cumplir con una serie de requisitos que limitan su capacidad de maniobra (cobertura de divisa, tamaño de las posiciones, capitalización de activos invertibles, inversión mínima de la cartera, uso de productos derivados…). Esto proporciona mayor seguridad a los partícipes en lo que al acotamiento del producto y a la realización de una prudente diversificación se refiere, pero deja en clara desventaja al gestor que sale a jugar el partido con las dos botas atadas entre sí (si se me permite la analogía).
Además hay que tener en cuenta que no siempre las categorías que propone el ente regulador son las ideales para determinados productos y que muchas veces el benchmark asignado por las casas de evaluación de fondos puede estar alejado de la filosofía de la cartera. Por si todo esto fuera poco, sabemos que en función del estilo de inversión las rentabilidades serán naturalmente malas en determinados plazos temporales.
Personalmente, creo que los resultados del famoso estudio sobre fondos de Pablo Fernández están influenciados altamente por estas circunstancias. Mucho hay además de “gestión mediopensionista” disfrazada de gestión activa, que básicamente pretende generar algo de alpha a base de gestionar de forma apocada la beta de la cartera. El hecho de considerar esta práctica como gestión activa hace que el conjunto salga mal parado. Además teniendo en cuenta la inevitable existencia, en buena parte de los gestores, de la narrativa de Kahneman acerca de sesgos como el de status quo, no debería extrañarnos que sea la propia estructura de la industria la que genere el caldo de cultivo ideal para ofrecer una mediocridad que en nada tiene que ver con el concepto de gestión activa bien entendido.
El inversor particular que invierte directamente no tiene esos problemas. Puede permitirse el lujo de ser políticamente incorrecto y no tener que preocuparse por la evolución de índices, muchas veces absurdamente construidos. Además, puede redefinir el terreno de juego e incluso el marco teórico que la industria de la inversión se ha empeñado en imponer. ¿Por qué no?. Poniéndonos en su piel, podríamos responder algunas preguntas básicas con total franqueza.
Podríamos empezar por la famosa teoría de carteras de Markowitz. No sé el lector, pero yo desde luego no me la creo. Hablar de retornos y volatilidades esperadas, pensar que el inversor se comporta de forma racional o asumir la existencia de un mercado perfecto no está en mi órbita de entendimiento. Por ello, de entrada, para mí no tiene sentido plantearse la gestión activa como una mera carrera para intentar mejorar la rentabilidad que aporta la beta de nuestra cartera.
Asimismo, deberíamos abordar la pregunta central del debate: la existencia de un mercado eficiente. El sentido de la gestión pasiva parte de la premisa de que el mercado es eficiente; la activa presupone lo contrario.
En un mercado eficiente la cotización de los activos refleja en todo momento la información que los distintos agentes manejan. Cuando aparece nueva información dichos agentes actúan modificando las cotizaciones. Como a priori no podemos conocer si la información futura implicará un sesgo positivo o negativo en la actuación de los inversores, los activos caminarán efectuando un paseo aleatorio infinito. El mercado sería pues impredecible y nadie podría de forma consistente batir al índice representativo de éste.
Igual que me ocurría con Markowitz, no creo que el mercado sea eficiente en ninguna de las tres acepciones que planteaba Fama. ¡Qué le voy a hacer!
Si asumen conmigo estas premisas, deberían intuir que gestionar activamente una cartera y obtener mejores rentabilidades que un índice, no sólo es posible sino que sería la forma natural de encarar la gestión (mucho más para los profesionales). Pero ojo, lo expuesto no significa que personalmente deseche la gestión pasiva por no adecuarse a mi concepto de funcionamiento del mercado. Una cosa es la teoría y otra bien distinta la práctica… Pese a no entender que haya alguien que dude de las bondades de la gestión activa (hay gestores de sobra que demuestran que se puede hacer mejor que los índices), la única puerta a la discusión cabe abrirse cuando tenemos en cuenta las dificultades de llevar a buen término una estrategia activa. Su ejecución es una labor altamente complicada. Tanto es así que muchos gestores reconocidos por batir a los índices de manera consistente recomiendan al inversor de a pie indexar sus inversiones.
Graham, en su Inversor Inteligente nos planteaba: ¿Es usted un inversor conservador o emprendedor? Si es de los primeros, no gaste ni en esfuerzo ni en preocupaciones y tenga siempre al menos un 25% de su cartera en renta variable bien diversificada en “empresas grandes y destacadas” – lo que en nuestros días podría ser un ETF de bajas comisiones-. Si por el contrario “le va la marcha” y está dispuesto a poner toda la carne en el asador (tiempo, capacidad, inteligencia, trabajo y control emocional) entonces podrá usted aspirar a obtener mayores rendimientos que el mercado.
Podríamos decir que el inversor conservador que proponía Graham asume no sentirse “más eficiente” que el propio mercado (por los motivos que sea), mientras que el inversor emprendedor se siente con la capacidad de mejorar al benchmark. Graham no recomendaba tomar caminos intermedios, aunque no estoy seguro de que hoy en día no se pueda encontrar esa vía intermedia con resultado satisfactorio.
Formar una cartera personal con fondos o acciones -incluso en la que puedan entrar productos indexados- con una mínima coherencia en términos de diversificación y planificación temporal, y esperar de ella una rentabilidad adecuada a los riesgos asumidos, está al alcance de muchas personas. Si asume que el cuerpo teórico no sirve para mucho, dé un paso hacia adelante y si no es capaz de hacerlo usted mismo, delegue en un puñado de buenos gestores pero por favor, olvídese de lo que hagan los índices y céntrese en los activos que conformen su cartera.