Valoración de empresas
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Una valoración para cada valorador

Valorar un activo es un arte que depende de los ojos de quien lo mira y de quien lo ejecuta. No existe tal cosa como un valor objetivo. Es el mundo de lo subjetivo

Los inicios de Heinz fueron muy duros. La gran compañía de salsas de Pittsbourgh pasó un final del siglo XIX arduo. En aquella época la dieta americana no se caracterizaba por ser especiada ni abusar de las salsas. De hecho, el tomate era un producto exótico y la principal venta de Heinz era una salsa de rábano a la que se atribuían facultades médicas: venía bien para el catarro, decían; aunque, sin duda, era muy demandada por sus efectos saciantes. Una familia hambrienta calmaba sus penas con esta raíz tan amarga que se vendía avinagrada. En 1875, tras seis años de crecimiento financiado con deuda, una crisis de crédito abocó a los agricultores de pepinillos y rábanos a recortar la financiación a Heinz. Esto precipitó su bancarrota y que su fundador fuera sucedido por su hermano, una persona austera que remontó la compañía (cosa que le llevó casi cinco años). Atravesando ese desierto, el hermano dejó anotado en su diario: «con los pocos cobros que he logrado reunir he comprado un caballo para que nos ayude con los únicos terrenos que nos quedan. No he podido gastarme más de 16 dólares y ha sido barato. El caballo está ciego». Porque la valoración es, siempre, relativa.

Y no es una cuestión filosófica. Para adentrarse en el asunto se puede acudir a muchos escritos marxistas sobre el valor objetivo de una mercadería. Hay, de hecho, una estupenda discusión con muchos economistas de la Escuela Austriaca que critican a los marxistas y les responden con su concepto de valor subjetivo. Esos debates, aunque muy útiles, representan fuertes distracciones para el hombre de negocios, accionista, inversor o financiador que no tiene tiempo para profundizar en ello pero que sabe que es verdad. No vale lo mismo un activo para cada tipo de comprador.

El oficio del valorador, por lo tanto, no puede sino tener en cuenta este hecho tan relevante. Una valoración, al final, no deja de ser un juicio sobre el futuro de un activo para un fin determinado y en un momento determinado.

  • Con la única excepción de la irracionalidad económica (esto es, que el valorador no supere con lo obtenido de la inversión el coste del capital requerido para acometerla), la valoración se realizará para asegurar que lo recibido sea igual o superior a lo puesto (en términos de IRR > WACC). Y eso dependerá de circunstancias externas al activo en función del momento. Por eso no puedo estar de acuerdo con mucho inversor en valor (Charlie Munger, Daniel Pecaut o Mohnish Pabrai, por ejemplo) cuando afirman que hay que obviar las circunstancias externas porque a largo plazo impactan poco. Circunstancias como los tipos de interés, los tipos de cambio o el ciclo económico. El momento es crucial.
  • El uso futuro que se le vaya a dar a un activo influirá enormemente en la valoración que el valorador haga de él. No es lo mismo el uso de un porcentaje menor del negocio en una cartera diversificada de acciones, que el que compra el negocio para cambiarlo por completo o el que apuesta por una consolidación industrial.
  • Por lo tanto, cada comprador (por circunstancias internas: uso que le va a dar y momento particular del inversor) como externas (momento macro) tendrá una conclusión sobre el valor.

La primera conclusión que el valorador debe extraer de esta realidad es que, si no existe una valoración objetiva, una manera inteligente de representar el valor estimado es mediante rangos que tengan en cuenta circunstancias distintas habituales en el mercado. Imaginemos alguna de ellas (tomando de ejemplo una compañía cotizada):

  • Precio de la acción. Este debe ser el primer indicador sobre un posible valor del activo (aunque suelen distar mucho el precio y el valor, es un buen punto de partida).
  • Método de valoración por comparables. Buscar empresas parecidas que sean ejemplo para determinar el valor de la que estamos valorando. Esa aproximación se puede hacer tanto por los precios relativos a los que dichas empresas cotizan como por los precios a los que dichas empresas fueron compradas. En este caso, habrá que adaptar la información obtenida al tamaño de la empresa y sus circunstancias especiales (añadiendo, de nuevo, subjetividad). Como en el caso del caballo que compró el señor Heinz, posiblemente otros caballos se intercambiaban en aquella época por 60 u 80 dólares, pero él adaptó su valoración a la circunstancia particular (sólo lo necesitaba para ayudarle en una pequeña finca y no le importaba que fuera ciego). De la misma manera, podemos adaptar en función del tamaño, el endeudamiento o el crecimiento esperado (entre otros) la valoración relativa a nuestra situación particular.
  • Método de valoración por flujos futuros. Las metodologías que estiman el valor actual en función de los flujos a generar por el activo van desde un método de descuento de flujos al accionista hasta un método de valoración de dividendos o de adquisiciones apalancadas (LBO). En estos casos, será crítico tener claro el coste del capital que existe para el valorador. Un coste de capital más alto (vinculado generalmente a una circunstancia de tipos de interés más alta) equivaldrá a una valoración más baja para sostener ese coste de capital, y viceversa.

En los últimos 10 años, hemos vivido momentos muy especiales en el mercado como para percatarnos de estas circunstancias. Algunos ejemplos que me vienen a la cabeza supusieron que las valoraciones de los activos cambiasen drásticamente en cuestión de días tanto por factores externos como internos. Factores externos como el Brexit, la Guerra de Ucrania o la irrupción de la pandemia de COVID-19 tuvieron impacto en oferta, demanda e incertidumbre. Factores internos como el crecimiento esperado en suscriptores de Netflix tuvo impacto en el precio que se pagaba por el negocio de esta compañía. No se trata, como podría afirmarse sin prestar atención, de fluctuaciones ocasionadas por el maniaco depresivo Señor Mercado al que aludía Benjamin Graham. Estamos, más bien, ante circunstancias que afectan al valor, no al precio, de un activo concreto.

Hoy en día esas circunstancias pueden apuntar a incertidumbre y oportunidad. Como valorador, es complicado ser capaz de separar el grano (impacto en la compañía concreta de los tipos de interés en ascenso, de la inflación de precios al consumo, de la posible recesión inducida en Occidente…) de la paja (impacto genérico de estas circunstancias en Europa). Pero que sea complicado no nos puede hacer evitarlo, especialmente algunos factores directamente cuantificables como el coste del capital (si queremos llegar a la máxima de que el IRR sea superior al WACC, esto es, que el beneficio descontado supere el coste). Con tipos de interés del bono americano llegando al 3 %, no actualizar valoraciones por esta circunstancia puede abocarnos a una enorme pérdida a futuro.

El largo plazo puede, no obstante, compensar dicha pérdida si el activo es tremendamente bueno. Pero, en términos relativos, para soportar una financiación que va encareciéndose año a año (WACC al alza con tipos al alza) habrá que analizar bien si ha merecido la pena. Siguiendo con nuestro ejemplo, la historia de Heinz luego dio muchísimas vueltas. Estaremos de acuerdo en que apostar en el momento inicial por esa compañía tenía un gran coste (gran riesgo), y exigía un gran beneficio. Hoy en día es distinto. En 2015 se fusionó con Kraft. Casi 150 años después de la anécdota del caballo ciego, el 26 % de esta compañía es de otro gran valorador: Warren Buffett. Y, posiblemente, Warren Buffett aspire a sacar un entre un 10 % y un 20 % anual a su inversión, mucho menos de lo que él mismo habría pretendido de haberla apoyado entonces.

 

Foto de Kevin Ku

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