Valorar una empresa es un proceso dinámico y subjetivo, que nos permite comparar que obtenemos con la compra de un activo con lo que pagamos por él. La teoría económica nos demuestra que para que una transacción se lleve a cabo las dos partes implicadas deben sacar un beneficio, entendido este en términos amplios de utilidad económica, y no un simple beneficio monetario. Es decir, cuando nosotros adquirimos acciones de una empresa es porque pensamos que valen más que el precio marcado por el mercado, pero debemos tener en cuenta que quien nos vende está pensando que valen menos. Los value investors estamos continuamente en búsqueda y captura de acciones que cotizan por mucho menos de su valor intrínseco, o lo que es lo mismo; compramos empresas por menos de lo que valen.
La academia nos diría que es imposible encontrar este tipo de oportunidades porque los inversores, en sus movimientos de compra/venta, hacen que el mercado refleje en todo momento el precio objetivo de los activos financieros utilizando toda la información disponible, y, por tanto, la única forma de batir al mercado es a través del uso de información privilegiada. Hay muchas críticas a esta teoría de los mercados eficientes, yo voy a centrar la mía en el proceso de pricing, que no valoración, que hacen la mayoría de los inversores, a través de los siguientes puntos:
1- Obsesión con la cuenta de resultados
2- Arbitraje de tiempo
3- Reversión a la media
Obsesión con la cuenta de resultados
Las empresas son propietarias de unos activos, que pueden o no ser productivos, financiados con unos pasivos, que les permiten obtener unos beneficios (pérdidas) reflejados en su cuenta de resultados. La inmensa mayoría de inversores se centran solamente en este estado financiero, comparando la actual cotización bursátil con los beneficios que las empresas obtienen u obtendrán en el futuro. En mi opinión, es mucho más importante saber que activos tiene una empresa y como están estructurados sus pasivos, que los resultados que hoy está obteniendo. Debemos recordar que, al comprar acciones, en realidad, estamos adquiriendo una parte alícuota de un negocio, por lo que somos dueños de una parte de los activos, y no una parte de una cuenta de resultados cambiante. Se puede dar el caso de que, gracias a esta obsesión por la cuenta de resultados, encontremos empresas cuyos activos valorados de forma muy conservadora tengan mayor valor que la cotización bursátil de la empresa, sin tener en cuenta si la empresa gana o no dinero.
Tenemos el caso de la portuguesa Sonae Capital, cuyos activos inmobiliarios a la venta en el Troia Resort valen más que la capitalización bursátil, y a eso hay que sumarle los gimnasios, hoteles, centrales de producción energética y otros negocios nicho enfocados en la exportación. Al comprar Sonae Capital en realidad no estamos pagando nada porque nos llevamos activos con un valor muy superior al valor total de esta en bolsa (capitalización más deuda). La obsesión del mercado por la cuenta de resultados les impide ver esto.
Arbitraje de tiempo
Otra de las obsesiones del mercado está en el corto plazo. Los analistas sell-side (bróker) y la mayoría de los inversores centran sus decisiones de inversión por expectativas del corto plazo. Hace casi un año tuve una conversación con un bróker de prestigio sobre la española Técnicas Reunidas quien me decía que habían cambiado su recomendación a vender y bajado su precio objetivo porque estaban teniendo problemas en la gestión del circulante y bajadas de márgenes. Le aclaré que estos problemas se acababan en cuanto se firmara algún contrato más con downpayment y se terminaran los proyectos conflictivos, lo que podría tardar un año o año y medio. La contestación me iluminó y me hizo entender cómo funciona la industria: “Si, pero para eso falta mucho”. Si faltaba entre uno y dos años, una barbaridad de tiempo según los estándares de la industria, pero que para el inversor prudente abre un mar de oportunidades, como comprar técnicas reunidas a 23€ y que ahora esté a 30€, con potencial hasta los 38€ mínimo.
Reversión a la media
La última de las obsesiones es la extrapolación a futuro. Hemos oído muchas veces la frase de “rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras”, pero nunca se dice que “cuentas de resultados presentes no explican las cuentas de resultados futuras”. Una empresa puede estar ganando mucho dinero con altos márgenes hoy, y entrar en pérdidas o bajos márgenes mañana. Lo contrario también pasa, y más de lo que nos pensamos, cuando empresas con pérdidas o márgenes pequeños, pasan con el tiempo a tener beneficios o mayores márgenes. La causa es la reversión a la media de los resultados de todas las empresas, salvo aquellas cuyas ventajas competitivas son tan grandes que pueden mantener elevadas rentabilidades, o aquellas que, por el contrario, acaban quebrando.
La extrapolación de resultados es lo que provoca, en mi opinión, los ciclos de boom and bust bursátiles. Las empresas empiezan a ganar cada vez más dinero, se extrapola que este ritmo de crecimiento se mantendrá o incluso se acelerará y se produce el “boom”. Por el contrario, empiezan a verse problemas, que pueden ser temporales, y el mercado ya asume que los problemas van a continuar para siempre provocando el “bust”.
En mi día a día estoy obsesionado por encontrar empresas muy castigadas por el mercado, que en muchas ocasiones pierden dinero, y analizar en profundidad; en primer lugar, los activos y pasivos de la empresa, que me darán mi margen de seguridad; en segundo lugar, intento ver si los problemas tienen solución y cuánto tiempo pueden necesitar; y, en tercer lugar, siempre tengo en cuenta que la reversión a la media es un fenómeno que ninguna empresa o sector puede evitar (salvo excepciones). Estos tres factores aplicados rigurosamente harán que cualquier inversor pueda batir a un mercado lleno de maniacos de las cuentas de resultados, el corto plazo y la extrapolación de resultados.