En valoración solemos mirar el múltiplo como si fuera una foto fija: PER, EV/EBITDA, EV/FCF… Pero hay un “múltiplo oculto” que rara vez se ve en la pantalla y sin embargo explica una parte enorme de la creación de valor a largo plazo, la asignación de capital.

Cuando el negocio está dirigido por un equipo gestor con una participación económica relevante, mentalidad de propietario y horizonte de décadas, esa palanca se vuelve decisiva. El mercado te muestra cuánto pagas por los beneficios de hoy. Un equipo directivo bien alineado decide qué destino tendrán los flujos de caja de mañana y, por tanto, cuánto valor generará el negocio por acción dentro de cinco o diez años.

La clave es entender que valorar no es solo poner un múltiplo al beneficio actual, sino estimar el retorno incremental sobre cada euro que la compañía retiene.

• Si el capital que no se distribuye puede reinvertirse consistentemente a altas tasas, el valor intrínseco crece de forma compuesta.

• Si, por el contrario, se dilapida en adquisiciones dudosas o proyectos con retornos por debajo del coste de capital, la empresa puede parecer barata y resultar carísima.

Por eso es importante invertir en equipos con skin in the game, incentivos claros por crear valor por acción y una comunicación honesta sobre su criterio de inversión interna. Los destinos posibles del capital son pocos, y conviene juzgarlos con una brújula sencilla.

El primero es crecer orgánicamente. Aquí buscamos disciplina. ¿Qué ROIC incremental se espera? El crecimiento orgánico es el uso más sano cuando el foso competitivo y la demanda lo permiten. Un equipo gestor excelente prioriza estas oportunidades hasta que la curva de retornos empieza a aplanarse.

El segundo uso son las adquisiciones. Son el terreno clásico del exceso. Es fácil pagar de más, subestimar la integración y sobreestimar sinergias. El antídoto es adquirir solo negocios cercanos al core usando criterios de rentabilidad medibles. La mejor pista es el historial. ¿Las compras anteriores aumentaron el beneficio por acción ajustado y el flujo de caja libre por acción después de dilución y costes de integración? Un equipo gestor serio se permite pasar años sin comprar nada si no aparece una oportunidad que cumpla sus números.

En tercer lugar, están las recompras de acciones. Son poderosas cuando el precio de mercado está deprimido y el balance lo permite. Pero no todas las recompras crean valor. Lo determinante no es el volumen, sino el precio pagado frente al valor. Un buen equipo ajusta el ritmo de recompras a la oportunidad, no al “presupuesto anual”. Recompran con fuerza cuando su acción está claramente infravalorada y se retiran cuando el precio se acerca al valor. 

El cuarto uso son los dividendos. No son “malos” ni “buenos” per se. Simplemente reconocen que, si no hay oportunidades internas o externas atractivas, devolver efectivo al accionista puede ser la opción más racional. Aquí debemos evitar promesas rígidas en negocios cíclicos y buscando políticas prudentes que no comprometan la inversión necesaria. En compañías maduras, un dividendo sostenible combinado con recompras oportunistas puede optimizar la creación de valor por acción.

¿Cómo incorpora esto la valoración? 

Mi experiencia es que el mercado subestima de forma crónica la paciencia y la coherencia en la asignación de capital. Los equipos gestores que combinan prudencia con valentía selectiva acaban generando una aritmética difícil de captar en un screener. Ese es el múltiplo que no se ve fácilmente, el de la cultura y el criterio con el que cada euro que entra en la caja se convierte, año tras año, en valor intrínseco por acción.

Cuando lo incorporas a tu proceso, dejas de buscar únicamente el más barato y empiezas a buscar también el mejor asignador, que a la larga suele ser también la inversión más barata de todas.