Inversión en valor
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Cuando Benjamin Graham canceló el value investing

Benjamin Graham, el padre del value investing y el mentor de Warren Buffett (y otros grandes inversores), nos ha legado las dos grandes biblias de la inversión fundamental:  Security Analysis y el célebre El inversor inteligente. Tanto él como su obra y legado son reverenciados hoy en día por los inversores value y parece que así seguirá siendo en el futuro. Lo que pocos saben es que ya al final de su vida el propio Graham, una personalidad compleja y, en ocasiones, contradictoria, «se canceló» a sí mismo e incluso a su obra.

En el año de su fallecimiento, 1976, concedió una serie de entrevistas en las cuales realizaba algunas reflexiones que al inversor contemporáneo seguidor del value investing parecerán como poco llamativas. Veamos algunas de las afirmaciones que Graham realizó en An Hour with Mr. Graham, A Conversation with Benjamin Graham y The Simplest Way to Select Bargain Stocks. Que el lector extraiga sus propias conclusiones.

Graham se pone cuantitativo y «se da de baja» de su «bando»:

«He perdido la mayor parte del interés que tenía por los detalles del análisis de valores… Siento que son relativamente poco importantes, lo que, en cierto sentido, me ha puesto en contra de la evolución de toda la profesión. Creo que podemos hacerlo con éxito con unas pocas técnicas y principios sencillos. Lo principal es tener los principios generales adecuados y el carácter para atenerse a ellos».

Graham duda de la selección individual de acciones… y de quienes la practican:

«Tengo bastantes dudas sobre la cuestión de cuánto éxito pueden tener los analistas en general cuando aplican estos enfoques de selección. Lo que he estado enfatizando en mi propio trabajo durante los últimos años ha sido el enfoque de grupo. Tratar de comprar grupos de valores que cumplan algún criterio sencillo de estar infravalorados, independientemente del sector y con muy poca atención a la empresa individual».

Graham no se traga lo del mercado eficiente:

«Dicen que el mercado es eficiente en el sentido de que no tiene ningún sentido obtener más información de la que la gente ya tiene. Eso puede ser cierto, pero la idea de decir que el hecho de que la información esté tan ampliamente difundida y que los precios resultantes sean precios lógicos… eso es todo un error. No veo cómo se puede decir que los precios que se hacen en Wall Street son los precios correctos en cualquier definición inteligente de lo que serían los precios correctos».

Graham sí se traga lo de los mercados eficientes y se pone en modo «he desperdiciado mi vida»:

«Ya no soy un defensor de las técnicas elaboradas de análisis fundamental para encontrar oportunidades de valor superiores. Esta era una actividad fructífera, digamos, hace cuarenta años, pero la situación ha cambiado mucho desde entonces. En los viejos tiempos, cualquier analista financiero bien entrenado podría hacer una buena labor profesional de seleccionar títulos infravalorados utilizando estudios detallados; pero a la luz de la enorme cantidad de investigación que se lleva a cabo ahora, dudo de que en la mayoría de los casos esos esfuerzos exhaustivos generen selecciones suficientemente superiores como para justificar su coste. En ese sentido, estoy del lado de la hipótesis del ‘mercado eficiente’ ahora generalmente aceptada por los académicos».

Graham aconseja que «no te compliques la vida» leyendo informes anuales:

«Recomiendo una estrategia muy simplificada que aplique un solo criterio o quizás dos criterios al precio de una acción para asegurar que el valor total esté presente y que sus resultados dependan del desempeño de la cartera en su conjunto, es decir, en el resultado de grupo, en lugar de las expectativas de las acciones individualmente consideradas».

Graham, haciendo amigos:

«La mayoría de los agentes de bolsa, analistas financieros, asesores de inversión, etc., están por encima de la media en inteligencia, honestidad comercial y sinceridad. Pero carecen de la experiencia adecuada en todos los tipos de mercados de valores y una comprensión general de las acciones comunes. Tienden a tomarse el mercado y a sí mismos demasiado en serio. Pasan gran parte de su tiempo intentando, valerosa e infructuosamente, hacer cosas que no saben hacer bien».

Graham, «he escrito dos tochos, pero no te los leas, que me cancelo a mí mismo»:

«La llamaban la ‘Biblia de Graham y Dodd’. Sí, bueno, ahora he perdido la mayor parte del interés que tenía en los detalles del análisis de valores a los que me dediqué con tanto ahínco durante muchos años».

Como podemos observar, Graham «viene y va» en muchas direcciones y tocando muchos palos. Tenemos tendencia a idolatrar a los grandes inversores y esa idolatría alcanza en ocasiones niveles exorbitantes y hasta ridículos, algo que en el caso de Warren Buffett es manifiesto. Es curioso que así sea porque, al margen de lo que los grandes inversores escriben, debemos también prestar atención a lo que hacen.

Buffett obtuvo sus mejores rentabilidades siguiendo los principios de Graham, de quien fue aventajado alumno, pero le recordamos y le citamos por su legado en cuanto a inversor en empresas de calidad y no en compañías de tres al cuarto que cotizan a precios ridículos. Por su parte, Graham obtuvo su mejor rentabilidad ignorando por completo todo lo que le había enseñado a Buffett y al resto de sus alumnos cuando compró una única acción, GEICO, concentrando su cartera, apostando por una acción de crecimiento e integrándose en la dirección de la compañía. Una tríada de cosas que siempre había «puesto a caldo» en su obra.

Es más, en opinión del propio Graham, el llamado inversor en acciones de crecimiento no tenía ni idea de cuánto pagar por una acción de ese tipo, cuántas acciones comprar para obtener la rentabilidad deseada o cómo se comportarían los precios de esas acciones. Sin embargo, esas eran tres preguntas básicas. Por eso creía que la filosofía de las acciones de crecimiento no se podía aplicar con resultados razonablemente fiables. Pero él lo hizo.

A lo largo de su azarosa existencia Graham también sedujo a la novia francesa de su hijo, que por desgracia se había suicidado en Francia.  La conoció precisamente cuando fue a recoger las pertenencias de su desdichado vástago al país galo. Es difícil imaginar una forma menos romántica de conocerse y enamorarse, pero parece que el padre del value investing no era de los que dejan pasar de largo una buena «oportunidad de inversión». Graham, que estaba casado, no le pidió a su esposa el divorcio, sino que le propuso convivir seis meses con ella, dedicando los otros seis meses del año a su nuevo amor francés; así, todas contentas. Él pasaría seis meses en California y otros seis meses en París. Un plan perfecto que parece que su esposa americana no se tomó de muy buenas maneras. Se ve que no entendió los fundamentos de esta propuesta de «diversificación de activos» porque ella sí le pidió a Graham el divorcio, con lo cual el autor de El inversor inteligente terminó «concentrando sus apuestas» sólo en Francia. En el ínterin aprendió español para leer y disfrutar de los clásicos del Siglo de Oro y hasta visitó España. Como podemos observar, la personalidad de Graham era también compleja y contradictoria, como su obra académica y su performance como inversor.

Las reflexiones finales de Graham, después de una larga vida de experiencias bursátiles de gran intensidad (y no solo bursátiles) pueden producirnos desasosiego y plantearnos la duda razonable acerca de la validez del análisis fundamental y, en concreto, del value investing. Queda al criterio del lector dilucidar hasta qué punto obra y autor coinciden y hasta dónde ambos le siguen siendo útiles. En todo caso, no cabe la más mínima duda acerca de una de las grandes virtudes de Graham: hacernos reflexionar y cuestionarnos cualquier cosa todo el tiempo. De esa actitud surgen los grandes inversores y los inversores individuales de éxito.

Thank you, Mr. Graham.

 

Foto de Karolina Grabowska

 

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