El mercado
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​​Cuando los mercados mueren​

Hace poco, charlaba con un colega de profesión sobre When Money Dies, de Adam Fergusson, libro muy famoso en su día. Fue publicado en 2010, en mitad del mayor aumento de activos de la Reserva Federal nunca visto en la historia. Algo que, ¡inocentes de nosotros!, pensábamos que no se iba a superar. De manera muy precipitada, muchos nos lanzamos / se lanzaron a augurar grandes periodos inflacionarios en la cesta de la compra, cosa que no ocurrió. 

 

Tuvo que ocurrir una pandemia global, un nuevo incremento de la masa monetaria, un plan de estímulo fiscal sin precedentes y una guerra entre potencias productoras de materias primas para que «el dinero muriese». En menos de 18 meses, los que van de marzo de 2020 a diciembre de 2022, vivimos varias fases de un ciclo inflacionario clásico: revalorización de acciones, revalorización de activos inmobiliarios, revalorización de activos alternativos (acordémonos de los chimpancés de Web3), incremento de precios de materias primas y golpeo al IPC. 

 

La reacción de las autoridades monetarias fue titubeante al principio, aunque decidida después. Pasaron, en pocos meses, de hablar de una inflación transitoria a acometer una subida de tipos de interés en ambos lados del Atlántico que enterraban (parcialmente) muchas de las medidas aprobadas desde la Gran Recesión. ¿El resultado? Entre otros, una muy fuerte deflación bursátil. 

 

En 2022, el S&P 500 cayó un 19,2 %, el Dow un 8,6 %, el Nasdaq un 33 %, Bitcoin un 64,8 %, Ethereum un 68,6 %. Nuestro querido Ibex-35, nutrido de bancos cuyas acciones evolucionaron bien a final de 2022 espoleadas por los crecientes márgenes de interés tras las subidas de tipos, cayó un 5,5 %. Y, los fondos de inversión nacionales cayeron un 8,7 % (según el último estudio publicado por Pablo Fernández). 

 

Es evidente que los mercados no han muerto ni tiene pinta de que vayan a morir. Pero sí que parece que aquellos más dependientes de un extra de liquidez, están de luto. ¿Cómo explicar, si no, los fuertes ajustes vividos en activos alternativos (como muestra un botón: KKR y Blackstone limitando retiradas en enero 2023)? ¿Cómo explicar las fuertes caídas en los mercados crypto? 

 

Al igual que aquellos proyectos más dependientes de un extra de liquidez minorista se tambalean, otros proyectos dependientes de liquidez bancaria corren una suerte parecida. En esta fase del ciclo de liquidez es esperable ver cierta preocupación por los servicios a la deuda, las refinanciaciones y el pago de intereses. Al igual que al ciudadano español hipotecado promedio se le hace larga la cuesta de enero con 250€ adicionales de hipoteca que pagar, lo mismo le pasa a las empresas.  

En este momento la mayoría de las empresas tienen lo que se conoce como «estructura de capital optimizada». Esto es, una mezcla de capital y deuda para financiar sus operaciones. El coste del capital, que es siempre más elevado, sólo es remunerado con excedente (bien sea el excedente de los beneficios vía dividendo, bien sea el excedente en un proceso de compra). No hay un término de pago para dicho capital y el riesgo (liquidez, solvencia, otros) es elevado. 

 

Ocurre distinto con la deuda. La deuda es de un tercero, de alguien de fuera de la sociedad con intereses que pueden ser muy distintos al Interés Social. Y, sobre todo, con una remuneración que no depende de excedentes finales, post pago de todo lo demás, sino que se antepone al capital. Al igual que el ciudadano sabe que ha de pagar sus deudas, las empresas también: principal e intereses. Y en un entorno de intereses crecientes, el margen de todo lo demás cae de manera irremediable. 

 

Aquellas compañías más apalancadas o cuyos proyectos requieran de grandes inversiones para funcionar (inversiones a fondear con deuda), pueden tener serios problemas para seguir operando como durante los últimos años a lo largo del próximo lustro en términos de crecimiento, creación de empleo, inversión y generación de beneficios. 

 

Si a este impacto, estrictamente contractual y de mercado de tipos de interés, se le une el alto periodo de incertidumbre en el que nos encontramos, la situación no es halagüeña. Nos adentramos en una pequeña crisis de consumo (otro botón de muestra: el PIB español lleva dos trimestres consecutivos creciendo en torno al 0,2 %, a pesar de seguir por debajo de 2019), de empleo y de expectativas empresariales. Todo ello regado con una fuerte volatilidad de precios de las materias primas. La capacidad del empresario de predecir lo que está por venir se reduce con fuerza, y más teniendo en cuenta efectos de segunda ronda en los precios: inflación subyacente, subidas salariales (el SMI y todo lo que conlleva detrás) y, en mi opinión, el impacto más relevante de todos, China. China volverá a exportar inflación en los próximos trimestres. 

 

¿Han muerto, entonces, los mercados? Por supuesto que no. Están más vivos que nunca. Pero sí se ha drenado una enorme cantidad de liquidez de ellos. De 0,5 puntos en 0,5 puntos, como el BCE, se va extrayendo capacidad de maniobrar a empresas y ciudadanos. Envueltos en una capa tremenda de incertidumbre y volatilidad, no son ahora mismo territorio amable para el foráneo. 

 

Más que nunca, es necesario un buen equipamiento intelectual para surfear la ola. Experiencia inversora, sólidos principios de value investing. Paciente búsqueda de oportunidades de inversión. Capacidad de ejecución y operar con margen de seguridad. Para que no seas tú, como pequeño o gran inversor, a quien el mercado acabe matando.  

 

Foto de Andrea Piacquadio

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