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Dealers y mercados líquidos. Una lección de Perry Mehrling

Perry Mehrling es un profesor de economía especializado en teoría monetaria y bancaria. Entre sus discípulos está, por ejemplo, Zoltan Pozsar, analista de mercado financiero de Credit Suisse. En españa personas cercanas a la escuela austriaca, en la parte de la liquidez, como Juan Ramón Rallo, Dani Fernández, Jose Ignacio del Castillo o Francisco Capella, han recomendado frecuentemente su curso.

Se suele encasillar a Mehrling como postkeynesiano, aunque él mismo rechaza estas etiquetas criticando a keynesianos y monetaristas por despreciar bienes de capital y sustitutos monetarios respectivamente. Él prefiere hablar de «money view» como una escuela de pensamiento integradora capaz de unificar economía y finanzas.

Este artículo es la transcripción y traducción de la lección 10 de su curso Economics of Money and Banking que me parece especialmente interesante. Puedes encontrar el curso gratis en coursera, youtube o en su web.

Un consejo si te animas con el curso: es mejor no traducirse los términos técnicos. En este post he traducido más de los que me gustaría, pero si tu inglés no es especialmente bueno, como es mi caso, creo que es preferible mantener la mente en inglés. De esta forma apenas sabiendo 50 palabras (cuyo significado tendrías que aprender igualmente) seguramente entenderás más que un nativo.

Hecha esta introducción, os dejo con Perry.

Terminé el tema pasado diciendo que en el siguiente nos íbamos a centrar en entender cómo diferentes instituciones financieras crean mercados líquidos convirtiendo las diferencias cualitativas entre distintos tipos de crédito en diferencias cuantitativas expresadas en precios.

Liquidez, dealers e inventarios

Estamos hablando de la función del dealer. Permitidme empezar diciendo exactamente de qué estamos hablando. Estamos hablando de la provisión de algo llamado liquidez de mercado. Liquidez de mercado es la posibilidad de (1) vender o comprar rápido (2) en grandes cantidades (3) sin mover el precio.

Decimos que un activo es líquido si puedes comprar o vender grandes cantidades sin que se mueva el precio o sin que se mueva demasiado. Algunos activos son más líquidos que otros y podemos verlo mirando cuánto se mueve el precio al operar en él. Esto es liquidez de mercado y se refiere a activos individuales en mercados individuales. Hoy queremos hablar sobre de dónde viene la liquidez de mercado. Viene de los dealers, como veremos.

Otra forma de conectar esto con lo que decía John Hicks (A Market Theory of Money) es pensar que un mercado líquido es un mercado con un precio continuo. El precio puede estar fluctuando, pero no hay saltos. Y un mercado ilíquido es uno donde puede haber ciertas operaciones, y después algunas más, y algunas más… formando un precio discontinuo.

Lo que estamos intentando entender hoy es cuál es la estructura de mercado que produce esta continuidad. No hay nada en oferta y demanda. Habéis visto esto en microeconomía, ¿verdad? La oferta cambia, el precio cambia. No hablamos sobre la estructura subyacente del mercado en las típicas clases de micro. ¿Qué está pasando? El precio pasa de un equilibrio a otro equilibrio. Y eso es una abstracción para algunas instituciones en la economía. Estas instituciones son los dealers. Y vamos a poner hoy el foco en ellos.

No tenemos demasiada intuición sobre los dealers de títulos porque nosotros no somos dealers de títulos. Pero tenemos intuición sobre un tipo de dealer: un supermercado. Así que empecemos con nuestras intuiciones sobre el supermercado Westside.

Cuando camino al trabajo paso por el supermercado Westside y no hay nadie comprando porque paso muy temprano. Está vacío y las estanterías están llenas de productos. Y todas las tardes cuando me voy a casa parece que todo Nueva York está allí, está abarrotado y las estanterías están agotadas.

Ahora, si tú vas a ese mercado, lo que notas es que los precios son los mismos por la mañana y por la tarde. Es evidente que la oferta y la demanda no coinciden temporalmente. Hay mucha oferta y poca demanda por la mañana y los precios no caen. Hay mucha demanda y poca oferta por la tarde y los precios no suben. ¿Qué está pasando ahí? ¿Quizá son vagos? ¿Podrían ganar dinero si movieran los precios?

Nos podemos preguntar esto, pero creo que es más importante para nuestro propósito preguntarnos cómo es posible que consigan no mover los precios. ¿Qué están haciendo que les permite tener un precio continuo durante el día incluso aunque la oferta y la demanda esté cambiando?

El secreto está en los inventarios. Las estanterías tienen un montón de cosas que absorben el flujo de demanda. Por la mañana no hay demanda y hay un montón de cosas en las estanterías. Y cuando la demanda llega, las estanterías se van agotando. Y, entonces, por la noche las reponen.

Pero esto es Manhattan. Ellos no tienen los productos almacenados aquí, los traen de Jersey. Así que hay otros inventarios en el sistema. Ese es el otro punto. Hay inventarios en Jersey y están disponibles. Allí es donde está el principal mercado mayorista que se reabastece de granjas y similares. Así que hay una jerarquía de inventarios detrás que permite al supermercado Westside crear un mercado líquido para los mangos. El secreto son los inventarios.

El supermercado Westside es un mercado unilateral. Ellos no se ofrecen a comprarte mangos a ti. Si entras ahí con una caja de mangos te preguntarán si los has robado. Ellos quieren venderte mangos. Pero seguro que están comprando mangos. Los están comprando de Jersey o de algún otro sitio. Así que por esto lo llamamos dealer unilateral. Ellos compran al mayorista y venden al minorista.

Hay un tipo de dealer de títulos que hace esto también. Cuando se hace una oferta pública inicial de una acción, un banco de inversión actúa como un dealer unilateral en el sentido de que compra todas las acciones o se compromete a hacerlo y luego las distribuye. Compra al por mayor y vende al detalle. Podrían tener muchas acciones en su balance en algún momento porque no las han vendido todavía. Esto es un dealer unilateral.

Así que podemos empezar a construir inventarios. Empecemos desarrollando esta particular intuición que tenemos sobre los supermercados.

Dealer bilateral

Hablemos de dealers, dealers de títulos. Vamos a imaginar un hipotético dealer. Este no va a ser realmente su balance, pero empecemos por aquí porque conecta con la idea anterior del supermercado.

Un dealer está creando mercado bilateral de un título, una acción concreta o un bono concreto. Cuando decimos que es bilateral nos referimos a que está dispuesto a intercambiar el título por dinero y dinero por el título. Está dispuesto a operar en ambas direcciones.

Hemos aprendido del ejemplo del supermercado Westside que el secreto está en los inventarios. Así que si tú quieres ser un dealer bilateral necesitas dos inventarios. Necesitas inventarios de efectivo y necesitas inventarios de títulos.

Podemos imaginar que el dealer tiene en su balance cierto capital (pasivo) y simplemente lo distribuye entre efectivo y títulos (activo).

Y él permite que la cantidad de estos inventarios fluctúe en función de la oferta y la demanda. Estamos algo así como construyendo la intuición sobre cómo trabaja el dealer. Si pensamos en este dealer a lo largo del tiempo, si su capital es fijo, podemos pensar en su inventario fluctuando como en la gráfica:

Del punto A al B se muestra que, como la gente está vendiendo los títulos, el efectivo se va agotando, el dealer va comprando títulos. Y del punto B al C se muestra lo opuesto, el dealer va vendiendo los títulos e incrementando su efectivo. El dealer está absorbiendo las fluctuaciones de la demanda con su balance, lo absorbe con sus inventarios.

En principio, si tuviera unos inventarios muy grandes, el precio no se movería en absoluto. El precio podría ser completamente constante a pesar de que la demanda vaya cambiando. Vamos a dejarlo aquí porque esto se vuelve importante, pero el objetivo es que veamos la idea de los inventarios de manera muy simple.

Imaginemos ahora que no hubiera un dealer como este. La demanda de esta acción fluctúa. Lo que esto significa es que si alguien quiere comprar acciones tiene que encontrar a alguien que quiera vender acciones. Cualquiera que tenga mucha prisa puede encontrar a alguien subiendo el precio que ofrece: «de verdad que quiero comprar esta acción, sé que solo vale 10 pero pagaré 12». O también puede esperar hasta que vea a alguien que quiera vender.

Así que sin los dealers tendremos este problema de tiempo, de demandantes esperando a oferentes u oferentes esperando a demandantes, depende de donde esté el desequilibrio en cada momento. O tendremos el problema del precio, tendrás que usar el precio para conseguir atraer a la oferta o a la demanda a ti.

Así que los dealers son alisadores. He dicho antes, si el dealer tuviera suficientes inventarios podría teóricamente mantener el precio constante. Eso es alisar mucho. Y no solo pueden mantener el precio plano, sino que también pueden reducir mucho el tiempo de espera para hacer una operación. No necesitamos encontrar a nadie en el otro lado de la operación, el dealer está preparado en el otro lado todo el tiempo. No tienes que esperar, puedes simplemente comprar.

Comparemos este mercado de títulos con el mercado inmobiliario. Si quieres comprar una casa no hay dealer, tienes que salir a buscar una casa. Un bróker te lleva de paseo y ves todas estas casas, y entonces decides que quizá esperas. Hay un gran problema de tiempo aquí.

Si quieres comprar una casa y la persona no la tiene a la venta, podrías llamar a su puerta y decirle «me gusta su casa». Y el tipo respondería «¿En serio? ¿Cuánto estás dispuesto a pagar?». Y si haces eso ya sabes lo que va a pasar: vas a pagar en exceso porque estás tratando de incentivar a alguien a que te venda su casa cuando no estaba pensando en hacerlo.

De la misma manera, en el lado del vendedor, si intentas vender una casa, podrías tener que esperar mucho tiempo. Y si necesitas vender rápido, tendrás que reducir el precio.

Así que podemos ver en un mercado con brókers ambos problemas, el de tiempo y el de precio. En un mercado con dealers esto es suave.

Los dealers no hacen esto para hacernos un favor. Lo hacen para ganar dinero, así que tenemos que pensar en el beneficio del dealer. Pero estoy tratando de crear cierta intuición aquí sobre por qué esto casi mágico. Es una pieza de la microestructura del mercado que está ausente en los libros de microeconomía donde simplemente la oferta cruza la demanda y obtenemos el precio. Y no nos preguntamos si eso es un precio continuo, discontinuo, o sobre los inconvenientes de tener un mercado ilíquido en lugar de uno líquido.

En microeconomía normalmente asumimos liquidez perfecta. Si quieres comprar algo, lo puedes comprar. Hay un precio que vacía el mercado todo el tiempo. Esto es una asunción de liquidez perfecta. Vamos a volver atrás y ver por qué esta asunción, en cierto sentido, tiene que ser falsa. Porque los dealers son los proveedores de liquidez al mercado y no lo hacen gratis. Si la liquidez fuese gratis, es decir si hubiera una cantidad infinita y fuera un bien gratuito, los dealers no la proveerían. Así que la abstracción que tenemos en la teoría de precios es una abstracción que es teóricamente imposible.

Aspectos económicos de la función del dealer

Treynor concibe el dealer como un agente que tiene inventario. Esto es lo que dice cuando habla del máximo corto y máximo largo del dealer. En el eje horizontal está su inventario.

Si tienes una cantidad positiva de títulos, eso es una posición larga, lo que indica que si el precio sube, ganas, y si el precio baja, pierdes. Si tienes una cantidad negativa de títulos, eso es una posición corta, y entonces estás en el lado opuesto: si el precio baja, ganas, y si el precio sube, pierdes.

Así que esta es la máxima posición corta y la máxima posición larga. Y en el centro está el cero. Porque si tenemos cero inventarios, el movimiento de los precios no nos afecta en absoluto. No estaríamos expuestos.

¿De dónde vienen estas posiciones límite? Podrían venir de tu capital si eres de esos dealers que financian todo con capital. Una vez que alcances tu límite, no podrías operar más. Pero generalmente estas posiciones vienen de tu habilidad para pedir prestado. Como veremos más adelante, es un negocio muy apalancado. Así que es tu habilidad para pedir prestado al banco, para financiar tus posiciones, tus inventarios, lo que determina tu máxima posición. Pides prestado para financiar los inventarios. Por esto es por lo que hablamos de liquidez en la financiación. Cuanto más se aleje tu posición del cero, tendrás más inventario y estarás pidiendo que te lo financien. Y el banquero que te esté prestando dinero podría decirte «estoy dispuesto a prestarte todo esto, pero no más». Por eso tenemos el límite. También podría verse afectado por tu propia percepción del riesgo, de que tú no quieras pedir prestado más de cierta cantidad. Temes que si asumes mucho riesgo, dado tu capital, sería excesivo. Así que hay varias cosas que afectan. No tenemos que prestar atención a eso. El punto es que hay algún límite. Puede no ser un límite estricto, pero lo vamos a imaginar como un límite estricto porque es un modelo. En general va a ser un límite flexible, pero no cambia nada si asumimos que es estricto. Y de igual manera en el lado corto, va a haber algún límite. Lo he dibujado simétrico, pero no hay una razón particular para que sea simétrico. Es más bonito así.

Entonces este es el primer elemento, los límites financieros. El segundo elemento es el spread exterior. El diagrama de abajo marca un precio ofrecido (bid) y un precio pedido (ask) basado en valor. Lo que hay que tener en mente es que detrás del modelo hay fuerzas fundamentales que mueven la oferta y la demanda y tienen «bolsillos profundos». Está Warren Buffett en los extremos. Así que cuando el precio se va abajo, muy abajo, Buffett se pone de pie y dice «ahora estoy preparado para comprar». Este es el precio ofrecido basado en fundamentales.

Todo el mundo conoce quién es Warren Buffett, un inversor en valor. Así que Buffett está abajo (value-based bid) y arriba está el equivalente a Buffett en el lado corto (value-based asked). Cuando el precio sube mucho se pondrá corto.

Esto es lo que está ocurriendo detrás del modelo, en el sentido de que el dealer está creando mercado dentro de este spread. Y el dealer sabe o tiene en mente que, si el precio baja mucho, Buffett se va a poner de pie. Entonces si el dealer llega al límite en su capacidad de comprar, puede parar y deshacerse de su inventario. Puede vender su exceso de inventario a Buffett en ese punto. Buffett es el proveedor de liquidez de última instancia. Si el dealer tiene que vender, a ver, él es un dealer, es el que está creando el mercado, él vende al inversor basado en valor ahí. Y de la misma forma en el lado corto.

Así que el dealer está creando mercado dentro de este spread y su negocio está siendo apoyado por la existencia de este spread exterior. Si él no supiera que puede deshacerse del inventario, sería menos probable que adquiriese inventario y permitiera a su inventario aumentar mucho. Y por tanto sería mucho más difícil proveer al mercado de liquidez. Este es el punto.

Y esto es lo que ocurre de hecho en las crisis financieras. En las crisis financieras el precio ofrecido basado en valor cae a cero y los dealers dicen «vaya, no me gusta este negocio». Y dejan de crear mercado y los precios se desploman en caída libre. Pero en tiempos normales eso no es lo que ocurre. En tiempos normales el dealer crea mercado dentro del spread exterior.

El tercer elemento son las líneas interiores. Estas son las cotizaciones del dealer, el spread entre compra y venta. Treynor lo llama el spread interior o el spread del dealer. Este es de hecho el que vemos en mercado. Si vas a tu bróker y le pides que te cotice acciones de APPLE, te va a cotizar 2 precios: uno para comprar y otro para vender. Ese es el spread interior. Podremos ver estos precios en mercado, pero no veremos el spread exterior a no ser que los inventarios aumenten lo suficiente.

Así que la cuestión es qué determina el spread interior. Hay un par de cosas dice Treynor:

  1. La volatilidad del precio. Hablamos de volatilidad histórica. Si el precio fluctúa mucho, mantener inventarios es un negocio muy arriesgado. Hay más riesgo si el precio fluctúa y vas a querer protegerte de este riesgo. Y una forma de protegerte es estableciendo un spread más grande. Por eso el ancho del spread tiene que ver con la volatilidad.
  2. Selección adversa. Lo que te preocupará si eres un dealer es que tú pones precios. Le estás diciendo al mundo «no me importa quién seas, si quieres comprar yo te vendo, si quieres vender yo te compro». El problema es que la persona que acepta puede saber más que tú. Puede tener información de insider y tú no, tú eres un dealer, cotizas ambos lados. Te preocupa eso. Si la persona en el otro lado sabe más que tú, en general estarás vendiendo o comprando al precio equivocado. Vas a estar comprando cuando de hecho el precio está a punto de caer por nueva información, y vas a estar vendiendo cuando el precio esté a punto de subir por nueva información. Así que te preocupa la persona con la que estás operando. Y esta es la razón por las que el spread interior muestra la pendiente que muestra.

A medida que acumulas más inventario solo vas a estar dispuesto a acumular más si lo haces a un precio más atractivo porque estás más expuesto a los movimientos del precio. Imagina que alguien tiene información de que este es un activo malísimo y «me como» todo ese inventario. Como estoy preocupado por eso, voy a exigir un descuento. Yo te compro, pero dame un mejor precio porque estoy algo preocupado. Ya tengo mucho inventario. ¿Por qué tengo todos estos inventarios? Porque mucha otra gente me ha estado vendiendo este activo y ahora estoy preocupado. Ellos saben algo que yo no, y no tengo que estar mirándoles a los ojos como si esto fuera una partida de póquer, puedo simplemente vigilar mi inventario. Me preocupa el flujo de órdenes, hay información en ese flujo de órdenes, información de mucha gente intentándose deshacer de este activo. Quizá sepan algo que yo no. Y por lo tanto bajo el precio.

Estos son los 3 elementos del modelo: la restricción de financiación, el spread exterior y el spread interior.

Quiero llamar vuestra atención sobre este libro. Si os gusta el modelo de Treynor o esta forma de pensar, este es un libro fantástico, una muy buena lectura de Larry Harris titulada Trading and Exchanges: Market Microstructure for Practitioners. Podéis usar un libro como este para preparar la asignatura. Trata principalmente sobre el mercado de acciones, no sobre el mercado monetario. Pero todo el lenguaje y los conceptos que estoy usando en esta clase vienen de leer libros como este. Y este es el mejor de todos. Así que os lo puedo recomendar y no me llevo comisión ni nada parecido.

Foto de energepic.com

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