Bien sea de demanda o bien sea de oferta, bien sea temporal (18-24 meses, dicen ahora los bancos centrales) o bien sea permanente (más de 3 años), parece que vamos a convivir con un entorno distinto al de los últimos años: tipos al alza e inflación de precios de consumo. Abróchense los cinturones.
Está claro que vivimos en un contexto macroeconómico de máxima incertidumbre. Tras pasar más de una década con tipos al 0 %, IPC bajo y revalorización de activos singulares (inmobiliarios, bursátiles, corporativos…), no es fácil tener capital para invertir en 2022. No había incentivos. Especialmente, en España. Al cabo, una cultura de ahorro a través de ladrillo muy consolidada históricamente que se ha dificultado por los nuevos requerimientos de ahorro previo de los bancos (la famosa «entrada» de un 20 %). Unos salarios relativamente estancados. IPC inexistente y la bolsa subiendo como la espuma, podían hacer que el inversor patrio huyera del ahorro, o, al menos, de invertirlo.
Pero ahora tenemos las tasas de inflación de precios de consumo más altas de las últimas décadas. La maquinaria global del capitalismo está gripada, tanto por el lado de la oferta (cuellos de botella provocados por la pandemia, inflación de materias primas por ciclo monetario y por la guerra en Ucrania recientemente, y carestía de mano de obra en algunos sectores tras «el gran abandono») como por el lado de la demanda (déficits públicos crónicos, ahorro embolsado canalizándose rápidamente a consumo e inversión con un cambio de producto demandado relevante). Si a ello le sumamos que el dinero «quema» ya que hay abundancia de liquidez que se tiene que invertir, todo parece indicar que la inflación de consumo nos acompañará un tiempo, y así lo dicen los principales organismos. Porque la inflación de bienes reales ya lleva con nosotros unos cuantos años (díganselo a los multiplicadores de Apple o Tesla).
Es famosa una presentación a inversores que preparó el mayor fondo de inversión en Venture Capital del mundo (Sequoia Capital) en un entorno, también, de cambio de ciclo de inflación y tipos de interés. La tituló «Descansen en paz los buenos tiempos». En ella, Sequoia analiza los mercados bursátiles en las últimas décadas comparados con los entornos de tipos y la inflación. La conclusión parece evidente: los entornos de tipos bajos e inflación reduciéndose impulsan el valor de los activos de mayor «riesgo» y los entornos de tipos crecientes e inflación estabilizada o que ha repuntado impulsan el valor de los activos de menor «riesgo». Centrándonos en lo nuestro: la última década habría sido la época de los activos de crecimiento (Google, Facebook, Amazon, Netflix…) y ahora sería una época de los activos de valor.
Sin entrar en una explicación técnica y compleja, la conclusión de Sequoia (a parte de sustentarse por la evidencia histórica), parece de sentido común. Si los tipos se reducen, el precio que el inversor está dispuesto a pagar por un flujo de caja más lejano en el tiempo se asemeja al precio que el mismo inversor está dispuesto a pagar por un flujo de caja más cercano en el tiempo. Dicho de otra manera, si el dinero «no cuesta», ¿qué prefiero? ¿El beneficio de una compañía industrial de 100 unidades monetarias del año que viene que es estable y en 10 años tendré 1.000 unidades monetarias o algo distinto? Tal vez prefiera recibir 0 unidades monetarias durante los próximos 10 años y, en el año 11, recibir 2.500 unidades monetarias generadas por la última compañía tecnológica que salió a cotizar sin presentar beneficios en sus cuentas.
Así, nos veríamos en un entorno en el que los incentivos han cambiado. Ahorrar empieza a tener mucho más sentido. Invertir en algo que te dé un retorno rápido para pagar una deuda elevada, también. Por eso, el inversor vira sus posiciones hacia activos distintos ante un cambio de entorno. Y en el cambio surgen oportunidades potenciales según los distintos tipos de activos que el inversor tenga a su alcance. Porque puede que todos sepamos jugar al ataque en un entorno bull de mercado con tipos bajos y que todos sepamos jugar a la defensa en un entorno bear de mercado con tipos subiendo, pero lo seguro es que la transición entre un entorno y otro suele dejar muchos cadáveres por el camino: de inversores profesionales a minoristas, de compañías a familias.
Pero, ¿qué tipo de activos puedo elegir para transitar de un entorno a otro? Si damos por buena la premisa de que ha llegado la hora del value investing, ¿cómo elegir? Sin ánimo de presentar una lista completamente exhaustiva, sí creo que es bueno ofrecer desde aquí algunas alternativas útiles para todos a la hora de tomar decisiones en relación con la cartera:
- Acciones de compañías: una excelente elección al ser activos reales, pero hay mucho donde elegir. Me centro únicamente en comparar los modelos de valor y los modelos de crecimiento, con algunas pinceladas:
- Huye de los modelos de sobre-cumplimiento de promesas de crecimiento. Netflix o Spotify son grandes empresas. Posiblemente, puedas argumentar que son negocios que comparten muchas características value. Pero sus precios puede que no. Si el mercado descuenta constantemente que van a batir sus expectativas y eso deja de ocurrir, el precio se resiente. Como ha ocurrido. Y no han caído las valoraciones porque las tecnológicas hayan decrecido o no hayan acertado con sus objetivos anuales. Es porque ahora sólo los alcanzan, cuando antes los batían. Y la valoración asumía que iban a batirlos.
- Busca modelos de negocio con generación de caja constante y cercana en el tiempo.
- No elijas compañías endeudadas en un entorno donde sus clientes pueden estar a punto de sufrir unas subidas de tipos con reflejo en sus hipotecas o sus créditos al consumo. Lo que puede llevar a estas compañías a perder ventas y no poder pagar sus deudas.
- Deuda de compañías: si inviertes en deuda emitida a un coste de Euribor más 2,5 % y la inflación es del 4 %, estás perdiendo un 1,5%. Ten mucho cuidado si quieres comprar bonos en este entorno (por la pérdida de valor ante el cambio de tipos y por la pérdida de valor del nominal descontado si lo vendes en secundario).
- Activos inmobiliarios: toda la generación del baby boom en España hizo una obra de arte en la década de 1990 y de los 2000 de la inversión en ladrillo, para acabar sufriendo en sus carnes uno de los mayores ajustes que se recuerdan. La inversión en ladrillo, de enfocarse en este entorno, debe ser con ahorro suficiente y un buen plan B de desinversión si los precios se tuercen.
- Deuda pública: si decides ir por este camino, plantéate si confías en la capacidad de los estados occidentales de pagar pensiones y sanidad de una población que se envejece con recursos de, cada vez, menos jóvenes.
- Guardar efectivo bajo el colchón: con un IPC del 2 % mínimo previsto para los próximos meses, cada billete que no inviertes por encima de un 2% pierde valor.
De la lista presentada arriba, podemos encontrar activos reales (ladrillo o compañías) y deudas que pierden valor con la inflación (privada o pública), junto con la liquidez como vía de ahorro tradicional histórica. Siempre vas a preferir invertir en activos reales antes que en deudas si tu aversión al riesgo te lo permite (lo que es una preferencia indudablemente personal). Estando dispuesto a asumir el riesgo de ser dueño de un negocio (pudiendo perderlo), mejor eso que asumir el riesgo de prestar a dicho negocio.
Para el entorno actual, los activos reales sobresalen como la mejor opción y, de estos, los activos de valor. Pero, ¿acaso hay algún contexto en el que esta no sea la conclusión evidente? Existen multitud de gurús de la inversión que defienden que tu estrategia inversora y la ejecución de la misma debe ser más enfocada en el propio activo y menos en el contexto. Dicho de otra manera, si inviertes en Tesla, que sea porque apuestas por la tesis de inversión en Tesla, no por el ciclo macroeconómico en el que estés conviviendo o cómo este transita de un entorno determinado a otro distinto. Así, muchos defienden que Buffett nunca cambió su estrategia inversora y se limitó a no ejecutarla cuando el entorno no era propicio (quedándose sin invertir durante años por ello). Pero siempre apostando por el valor de aquellos activos que le garantizaban una protección contra la inflación, fuera esta real en el momento de toma de decisión o futura.
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