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Carlos Santiso 08 Sep '21 · 2 minutos El flujo de caja, ese cálculo tan simple y a la vez complicado Uno de los cálculos más importantes a la hora de valorar una empresa es el flujo de caja. Hay infinidad de formas de calcularlo, desde un cálculo de lo más sencillo como es restar al flujo de caja operativo el capex, hasta formas más artísticas y personales.

Uno de los cálculos más importantes a la hora de valorar una empresa es el flujo de caja. Hay infinidad de formas de calcularlo, desde un cálculo de lo más sencillo como es restar al flujo de caja operativo el capex, hasta formas más artísticas y personales. 

 

Desde hace años, las stock options son un método de retribución cada vez más habitual. Compañías como Amazon, Google o KKR, cada vez dan más peso a esta forma de retribuir a parte de los empleados y directivos. Esto nos puede llevar a una distorsión de nuestro cálculo del flujo de caja e incluso de nuestra valoración. Veamos un ejemplo de esto último del maestro Damodaran. 

 

Las tres empresas tienen 10 millones de acciones en circulación, que cotizan actualmente a 10 dólares/acción y sus ingresos netos son de 10 millones de dólares.   

 

1. La primera paga 5 millones de dólares en salarios y no utiliza stock options

 

2. La segunda concede 2 millones de opciones al contado con un valor de 5 millones de dólares para compensar a los empleados.  

 

3. La tercera ha reservado 0,5 millones de acciones restringidas con un valor de 5 millones de dólares para compensar a los empleados.   

 

TablaDescripcin generada automticamente 

 

Realmente la empresa es la misma, pero las realidades son muy diferentes. La forma que tenemos de entenderlo en Icaria es la siguiente: si el pago en stock options es algo estructural, ha de considerarse como salarios, por lo que no puede volver a agregarse para calcular el múltiplo (muchos analistas lo hacen).  

 

¿Y qué sucede con los alquileres desde que los tenemos en balance? 

 

Los leases en la mayoría de casos los tendremos en el estado de flujos de efectivo (cash flow statement) en la parte de financiación. Esto quiere decir que no está incluido en el flujo de caja operativo, por lo que si partimos del EBIT o incluso desde el CFO, debemos restarlo para llegar a nuestro flujo de caja libre. 

 

Tenemos por lo tanto dos ajustes importantes (más allá de los habituales) 

1. Stock options 

2. Leases 

 

Si nos vamos al flujo de caja, que es de lo que hemos venido a hablar, tenemos casos tan llamativos como los dos siguientes: 

 

  1. Amazon 

Flujo de caja 2020 por el método «rápido» FCO-Capex = 31b 

Flujo de caja ajustado = 11b 

 

  1. Alphabet 

Flujo de caja de 2020 por el método «rápido» = 43b 

Flujo de caja ajustado = 30b 

 

Sin duda, son diferencias importantes que pueden cambiar radicalmente nuestra visión sobre una empresa, por lo que, como mínimo, es un punto que debe investigarse en profundidad. 



Foto de fauxels en Pexels



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