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David de Bedoya 24 Mar '21 · 6 minutos Mercados desorganizados, asimetría de información y value investing Los mercados organizados reducen fuertemente la asimetría de información que existe entre empresario e inversor y permiten dar liquidez constante a las acciones, lo que explica en parte que los precios sean superiores a los mercados no organizados.

Cuando se intercambia un determinado bien (de consumo o de capital), comprador y vendedor comparten una serie de preocupaciones independientemente de qué bien se va a intercambiar. Las preocupaciones del vendedor, por lo general, son sencillas: un buen precio, solvencia del comprador, origen limpio del dinero y, por último, el nivel de responsabilidad que como vendedor asume de cara al comprador por posibles defectos en el bien intercambiado. 

Las preocupaciones del comprador son mucho más difíciles de gestionar y solventar, mucho más variadas en función del bien intercambiado y, por tanto, resulta complejo hacer una generalización rápida con ellas. Suelen estar relacionadas con lo que desconoce del producto que está comprando (¿hay gato encerrado?, ¿estoy comprando un problema?, ¿estoy pagando un precio caro?, ¿el vendedor tiene título para vender? …). 

En nuestro día a día, normalmente, estas cuestiones no nos preocupan. Nuestros hábitos de consumo suelen ser rutinarios, los vendedores a los que acudimos suelen ser los mismos y suelen ser vendedores de bienes de consumo; por otro lado, lo que nosotros vendemos normalmente es nuestro trabajo. Además, nuestras relaciones comerciales suelen involucrar personas de nuestra confianza (compañeros de trabajo, dependientes del supermercado, camareros del bar, etc.) y no completos desconocidos. Sólo en contadas ocasiones realizamos actos de compra con desconocidos donde estas dudas nos asaltan: compraventa de un coche usado, compraventa de un piso, inversión en bolsa… Porque cuando invertimos en bolsa estamos comprando a un desconocido un producto complejo (¡una «parte alícuota» del capital social de una empresa!) a través de un proceso de compra complejo (con intermediarios y con una oferta pública de adquisición a un determinado precio). Ante tanta complejidad, ¿qué es lo que permite que exista un volumen alto y recurrente de operaciones diarias en todo el mundo (además de la abundantísima liquidez merced a una banca central que sigue en huida libre del patrón oro desde hace varias décadas)? 

Estas transacciones se realizan, en parte, gracias a que en los mercados organizados los inversores han trabajado duramente por dar seguridad y confort a compradores y vendedores sobre los puntos que señalaba antes. Quiero centrarme en especial en cómo se ha avanzado en limar lo máximo posible las asimetrías de información entre vendedor y comprador, asimetrías que pueden llegar a ser máximas si el vendedor es, por ejemplo, el fundador de un negocio, accionista mayoritario y gestor (por ejemplo, imaginémonos cuando Amancio Ortega sacó a bolsa Inditex).  

El regulador, en interés de los inversores, exige un mínimo nivel de transparencia a las empresas que quieran cotizar en esos mercados: publicación de resultados siguiendo una determinada normativa contable y unas normas de auditoría, publicación de comunicaciones con inversores, publicación de cierto nivel de detalle de la composición del accionariado, etc. Además, la empresa que controla el mercado pone a disposición de los inversores una serie histórica con todo lo que se ha vendido del capital social de una compañía, los precios y los volúmenes negociados. Toda esta información es accesible para todos los inversores, reduciendo la asimetría de información entre partes, mejorando la liquidez y haciendo posible el intercambio de acciones. Es más, se persigue activamente las situaciones flagrantes de asimetría de información, castigadas con elevadas penas para el que saque provecho de ellas (insider trading). 

Pero, ¿qué ocurre cuando toda esa información no existe porque comprador y vendedor no se encuentran en un mercado cotizado y organizado? Esta es la situación a la que se enfrentan multitud de empresarios a lo largo de su vida: ¿cómo incorporo a un socio que confíe en mí y en mi proyecto y me pague un precio justo por asociarse conmigo? Y si esto ya es, por sí, un problema para un empresario que no cuenta con un mercado organizado al que acudir, para un inversor también supone un esfuerzo sentirse cómodo. En ese tipo de entorno la asimetría de información entre ambas partes es máxima. Por regla general, el empresario conocerá a la perfección su negocio: cómo es el mercado en que opera, qué ventajas competitivas tiene, la generación de caja de la empresa y el crecimiento potencial que puede obtener. Sin embargo, esta información no sólo es desconocida para el inversor si no que, además, no es pública y, desde luego, no se encuentra ordenada y auditada como suele ocurrir con las compañías cotizadas. 

El precio que pedirá el empresario por su negocio estará siempre basado en su conocimiento de él y en las expectativas que tenga para su futuro. Además, aspirará a precios parecidos a los de las cotizadas o al de otras operaciones que haya habido en su entorno, como referencia a la que acudir. El inversor, al desconocer estos factores, lo más probable es que adopte una visión conservadora y rebaje en sus cálculos las expectativas del vendedor alcanzando, por tanto, un precio inferior. De hecho, los precios en mercados no organizados suelen ser inferiores a los precios en mercados organizados. 

Ante un mercado desorganizado que carece de la liquidez y el volumen de operaciones que estamos acostumbrados a ver en un mercado organizado, ¿cómo logran acercar sus diferencias de precio el inversor y el empresario sin la presión competitiva del «Bid / Ask» en sus pantallas y sin la información histórica del precio? Reduciendo esa asimetría de la información. 

El empresario ha de realizar un esfuerzo relevante en dar al inversor toda aquella información que le permita construir su tesis de inversión. Es más, a fin de tratar de maximizar precio, estará en el interés del empresario contarle al inversor todas las buenas noticias y expectativas de futuro, más incluso de las que contaría en un mercado organizado (entre otros motivos, por temas de confidencialidad: no es lo mismo contarle tus planes de crecimiento a un único inversor que controlará el una parte importante del capital de tu negocio el día de mañana que a una miríada de inversores minoritarios que pueden ser hasta competidores tuyos). 

¿Qué querrá el inversor? El inversor querrá lo mismo que querría conocer de una empresa cotizada: entorno de mercado y expectativas a futuro; conocimiento del modelo de negocio; evolución financiera y plan de crecimiento, pero la información ahora no está en la base de datos de un mercado organizado al que acudir a contrastar. Además, querrá reducir su incertidumbre de cara a la liquidez del activo en el futuro: ¿cómo podrá venderlo el día de mañana si quiere recuperar su inversión?, ¿quién le comprará?, ¿a qué precio? 

Al final, si se produce la transacción, probablemente será porque se habrá visto reducida largamente esa asimetría de información. En mercados secundarios no organizados pero altamente profesionalizados (por ejemplo, inversores de capital semilla, inversores de capital privado, banca en la sombra) el inversor llega a tener un nivel de información sobre la compañía muy superior al que tendría sobre una cotizada. Esto se debe a que ha accedido a información más completa y detallada, y a que ha contado con asesores que le han ayudado a elaborar su tesis de inversión y ejecutar la operación. En mercados secundarios no organizados menos profesionalizados la asimetría de información no se reduce tanto, pero sí lo suficiente como para que exista la operación (por ejemplo: en la venta de un coche de segunda mano el nuevo propietario lo prueba, lo revisa y finalmente compra). 

Si se demuestra que en mercados secundarios no organizados, pero profesionalizados, se logra eliminar en gran medida esa asimetría de información, entonces, ¿por qué los informes de estos mercados señalan que, en promedio, los precios son más bajos que en mercados organizados? Mi tesis es que no es tanto por la asimetría de información por lo que estos precios son más bajos, sino que se debe en gran medida a la liquidez y al tamaño del activo. El inversor en un mercado organizado sabe que podrá liquidar su posición y no ha de preocuparse por encontrar a un comprador; el otro inversor sí, cuestión que factoriza en su precio. Tema distinto es el tamaño del activo (en finanzas se suele pensar que una empresa por ser más grande es más resistente y tiene cierta escala atractiva que una pequeña no tiene). 

Los operadores de estos mercados no organizados asumen por tanto un riesgo adicional (liquidez) lo que explica, en parte y no enteramente, sus rentabilidades promedio, que son superiores a las de los fondos cotizados.  

¿Cuál es el porcentaje de descuento sobre el precio de la cotizada que se aplica a una no cotizada? Sin disponer de estadísticas suficientes para concluir, varias asociaciones sectoriales hablan de descuentos en múltiplos superiores al 20% que cubre, fundamentalmente, la liquidez y el tamaño. Y, pensaba yo, ¿qué otros inversores logran rentabilidades superiores al 10% de manera recurrente? Pues muchas veces los que aplican en su estrategia de inversión el value investing. ¿Qué margen de seguridad aplica el value investing a sus precios? Muchos gestores recomiendan el 20%.  

Al final, lo que consigue el inversor en mercados no organizados pero profesionalizados en cuanto a reducir la asimetría de información y que le permite alcanzar retornos por encima de la medialo consigue también el value investor pero aplicando, entre otros, el margen de seguridad. El menor precio que logra el inversor en un mercado no organizado apoyándose en su desconocimiento del activo o en la menor liquidez, así como en los costes de transacción que ha de asumir (superiores a los de invertir en bolsa), lo logra también el inversor en valor aplicando sabiamente el concepto de margen de seguridad y esperando con paciencia a que el precio de la acción se sitúe por debajo de dicho margen. 




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Comentarios



Juan
Un excelente artículo. Explica de manera cristalina la casuística de las transacciones comerciales. Me quedo con lo de asimetría de la información.. un concepto muy útil para entender muchas problemáticas....
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Juan
Un excelente artículo. Explica de manera cristalina la casuística de las transacciones comerciales. Me quedo con lo de asimetría de la información.. un concepto muy útil para entender muchas problemáticas....
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