Valoración de empresas
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Valoraciones de sólidos fundamentales… monetarios

La inflación puede estar cambiando, mutando de una inflación en precios de activos financieros a una inflación de bienes de materias primas.

El debate sobre qué determina el valor de una actividad, una experiencia, un oficio, un bien material o una actividad empresarial es extenso y, posiblemente, inagotable, tan amplio como puntos de vista y preferencias personales acerca de multitud de factores: el tiempo (lo ya alcanzado, lo que está por venir), la estética, la utilidad práctica, la costumbre o el simple capricho, que no es sino la unión entre una preferencia temporal de corto plazo con una querencia estética determinada por un bien concreto.

¿Qué quiero decir, pues, cuando hablo de valoración de empresas? Uno podría hablar del pasado y medir el valor de una empresa por lo que la ha llevado hasta el momento actual, podría hablar del presente, lo que hoy es la empresa, y podría hablar del futuro, en qué se convertirá la empresa. No se extrañen cuando les diga que esto mismo hacemos con las personas, con nosotros mismos. Podemos definirnos por lo que hemos sido (estudiantes, deportistas, becarios…), por lo que somos (trabajadores, padres de familia, hijos que cuidan de sus padres, buenos hermanos…) o por lo que lograremos alcanzar con lo que somos hoy (buen padre de familia, trabajador de éxito, jubilado…).

Yo hablo de tiempo cuando hablo de valoración de empresas. Como da la casualidad de que me dedico a la inversión en el largo plazo (fondos cerrados a 10 años), hablo de mucho tiempo. Y como a mí me pagan mis inversores por lo que conseguiré para ellos con su capital en ese plazo temporal, inevitablemente, hablo de mucho tiempo en el futuro.

A la metodología que puede emplearse para dar con un valor acertado, un justiprecio, a pagar por una determinada inversión, le ocurre lo mismo que al debate sobre el valor, a saber, que es amplia e inagotable. Sin entrar en tecnicismos, me gustaría esbozar algunas ideas que para mí son claves cuando se valora una empresa en el largo plazo y que suelo usar de guía preparando mis tesis de inversión, que es la herramienta de valoración que empleo (y que, aunque les sorprenda, incluye sólo un apartado de 7 cuantitativo / matemático, el penúltimo):

  • invierte en un buen mercado y, si puedes, en un momento de mercado que beneficie el resto de puntos de tu tesis. Para ello, será clave conocer qué ha ocurrido en ese mercado por el lado de la demanda, qué dinámicas se viven hoy en día, cómo evolucionará la demanda a futuro y por qué, y cómo es la oferta en dicho mercado;
  • invierte en modelos de negocio sólidos, con ventajas competitivas duraderas, diversificados y sostenibles;
  • asegúrate de que esos modelos de negocio han triunfado económicamente en el pasado. Entiende su evolución financiera, no inviertas en compañías que acumulen deudas (vía negativa, no generen caja), que tengan dinámicas malas de márgenes, que no puedan mantener el volumen recurrente actual de ingresos;
  • ten un plan para tu inversión a futuro que incorpore no sólo lo que esperas que ocurra con el activo (cómo crecerá, cómo obtendrá más beneficios…), sino también lo que tú harás como nuevo propietario del activo en tu esfera de poder;
  • compra barato. Será tu principal protección frente a la incertidumbre que aflore de todos los puntos anteriores. Especialmente importante en estilos de inversión que son más matemáticos y que no explicaré por extenso (operaciones de compañías que atraviesan dificultades, operaciones de muy largo plazo como las infraestructuras…);
  • asegúrate de que el perfil de riesgo que se desprende de los puntos anteriores esté alineado con el retorno que esperas obtener. Para ello, valora dicho retorno usando las proyecciones de tu plan a futuro (descontando flujos, realizando una tesis de salida LBO, como gustes); y, especialmente y el punto más crítico,
  • no te olvides nunca de que inviertes en personas. Conoce al equipo directivo, confía en ellos y asegúrate de que estén totalmente alineados contigo, ya que habrás confiado una buena parte de tu patrimonio en sus manos.

 

Como se pueden imaginar, cada uno de estos puntos es una línea de trabajo extensa que se subdivide a su vez en distintas tareas a cubrir y, sobre todo, ganar confort. Pero, volviendo al punto inicial, en cada uno de estos puntos es fundamental el tiempo: ¿qué dinámicas tendrá un mercado a futuro? ¿Cuántos años podrá mantener este negocio sus ventajas competitivas? ¿Qué edad tiene el equipo directivo? Y si uno invierte a 10 años vista, los factores temporales que habrá de entender bien son aquellos de largo recorrido; no la noticia de última hora, sino la dinámica en la que dicha noticia se incrusta.

Hoy vivimos en un momento tremendamente complejo para valorar, precisamente, las dinámicas de largo recorrido, puesto que están en profundo proceso de transformación. Especialmente una que une muchos de los puntos de la tesis de inversión: el valor del dinero en el tiempo. Puesto que hay algo que tenemos claro todos los que nos dedicamos a la inversión en este año 2021 (y que llevamos teniendo ya claro varias décadas): el dinero pierde valor a ritmos crecientes y si está parado, está muerto.

En los últimos 10 años, tras la crisis de 2008, la reacción de los bancos centrales de las principales economías ha consistido en ejecutar ambiciosas políticas de expansión de su balance, emitiendo divisas para adquirir pasivos de administraciones públicas, de la banca comercial o, incluso, de empresas. El reflejo inmediato de esta dinámica es el que hemos vivido en los últimos años: incremento de valoraciones de los activos financieros empezando por aquellos de menor plazo y, en teoría, mejor colateral (renta fija bancaria personal, renta fija estatal, renta fija corporativa), llegando a los de largo plazo (renta variable cotizada) o muy largo plazo (valoración de empresas no cotizadas). En el mundo de la inversión esto ha supuesto una distorsión de las curvas de preferencia temporal; los flujos de caja futuros (ante la liquidez actual) se han “equilibrado” en valor con los flujos de caja presentes. Les pondré tres ejemplos: TAE negativa en depósitos bancarios (depósitos no remunerados que pagan comisiones de apertura y/o permanencia), yields negativas en los bonos de administraciones públicas, múltiplos en tremenda expansión en la renta variable.

Así, elaborando la tesis de inversión que comentábamos anteriormente, es fácil autoengañarse de una manera sofisticada, claro. Todos los puntos cualitativos quedan sepultados por el cuantitativo si construyes una tesis basada en que el tipo de interés seguirá bajando, que te pagarán más por lo que tú has pagado ahora en el futuro, y que estos factores tapan los riesgos asumidos como la marea que esconde las miserias de una playa descuidada.

Esta situación está cambiando. La hemos vivido con fuerza, con gestores que se han hecho de oro gracias a un buen arbitraje entre las preferencias temporales existentes en el momento de su inversión y de su desinversión. No quiero que se me malinterprete: no creo que las yields vayan a subir en el corto plazo, descarto frontalmente que volvamos a ver a ING con la cuenta nómina al 6% o que una industria que hoy se intercambia a 7x EBITDA pase a intercambiarse a 5x EBITDA en un horizonte temporal de 2-4 años. Lo que creo es que, una vez impactados los bienes financieros, ya estamos viendo el impacto en los bienes reales. Lo tienen todos los días en la prensa: factura de la luz al alza, precios de materias primas disparados (hierro, cemento, metales pesados…), subidas salariales impuestas por diversos gobiernos…

Es por ello que, si un consejo espero que extraigan de esta reflexión, hay que introducir en las tesis de inversión elaboradas a partir de 2021 que podamos convivir con unos años de crecimiento económico moderado, menor aplanamiento / desnivel de la curva de preferencias temporales, y subida de precios de materias primas. Porque puede que, en ese entorno, ya no se alcancen los retornos esperados sólo invirtiendo y desinvirtiendo a una valoración relativa similar, puesto que sin crecimiento y con estrechez de márgenes el valor generado habrá sido menor.

 

Foto de Burak Kebapci en Pexels

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