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Luis Palencia Profesor del IESE Business School 09 Ene '18 · 11 minutos Anomalías del mercado O cómo el comportamiento observado varía respecto al comportamiento esperado.
Según el diccionario de la RAE una anomalía es una “desviación o discrepancia de una regla o de un uso”. Kennedy popularizó en su día la idea de que en idioma chino la palabra “crisis” contenía la palabra “oportunidad”. Aunque esta equivalencia es cuestionable (solo la segunda parte de la palabra crisis, wei-chi, significa oportunidad, y eso en un contexto muy distinto) refleja bien lo que cualquier inversor competente sabe: las crisis o anomalías esconden oportunidades para quien sepa verlas y tenga carácter para actuar sobre ellas. Es pertinente, pues, abordar la cuestión de las anomalías en los mercados financieros pues pueden devenir en oportunidades para el inversor competente, el enterprising investor de Benjamin Graham.

Una anomalía de mercado es una desviación del comportamiento observado respecto al comportamiento esperado. Habiendo generado los mercados financieros una gigantesca cantidad de observaciones y habiéndose dedicado a su estudio miles de académicos, las anomalías de mercado han sido ampliamente identificadas, estudiadas y monitorizadas. Sin embargo, gran paradoja, todos estos medios son incapaces de resolver una cuestión metodológica de fondo, el llamado problema de la joint hypothesis: cualquier experimento sobre estas anomalías no puede discernir qué parte de la desviación se debe al comportamiento irracional del inversor y qué parte a que el modelo de fijación de precios que se supone determina las desviaciones no lo hace. Es como intentar entender por qué un estudiante ha suspendido un examen: si por haber cometido un error al aplicar una fórmula… o por haber utilizado la fórmula equivocada en primer lugar. Los tests para detectar anomalías miden a la vez la racionalidad de los inversores (que culmina en la denominada EMH, efficient market hypothesis, según la cual los mercados financieros siempre incorporan en el precio de los activos toda la información existente sobre éstos) y la validez del modelo para incorporar esa información que los inversores han usado (mayoritariamente el CAPM, Capital Asset Pricing Model, o sus más recientes modificaciones añadiendo factores de riesgo o aportando avances en otras disciplinas como el behavioral finance).

La conclusión, frustrante para un investigador (que no podrá saber si una anomalía se debe a que un inversor no sigue adecuadamente un modelo, o a que este modelo no es válido) no lo es para el inversor competente quien, en vez de preocuparse por el origen de la anomalía, se ocupa en cómo beneficiarse de ella. Por ello, el inversor competente debe conocer las anomalías más importantes, su validez temporal, su magnitud y su persistencia. Esta pequeña introducción a las anomalías más relevantes, también indica como el inversor competente puede beneficiarse de ellas, usando sus más valiosas herramientas: el conocimiento y el carácter.

Anomalías

En un recientísimo artículo (Replicating Anomalies, junio 2017, K. Hou, C. Xue y L. Zhang) investigadores de las Universidades de Ohio y Cincinnati han identificado y recopilado hasta 447 anomalías que han sucedido a lo largo de la historia documentada. Su conclusión es que solo el 15% son estadísticamente significantes y, aun así, su magnitud es mucho menor que la que estudios anteriores indicaban: las anomalías son menos y de menor importancia de lo creído (una mala noticia para los investigadores que buscan su anomalía). Para el inversor competente, sin embargo, no tiene porqué ser así: estos estudios documentan comportamientos medios, perdiendo validez en casos individuales donde sí que pueden llegar a darse anomalías importantes. Es cuestión de saber qué anomalías albergan oportunidades rentables y de tener el carácter para actuar sobre ellas.

Anomalías temporales y anomalías cross-section

Siendo la definición de anomalía (desviación de lo esperado) bastante generalista, cabe profundizar en su tipología. Podemos hablar de anomalías temporales (si existen en precios pasados patrones que hacen parcialmente predecibles precios futuros) y anomalías cross-section que aparecen cuando en un momento determinado, un grupo de activos no se comportan de acuerdo con lo esperado según el modelo de valoración dado por bueno. Veamos algunos ejemplos y cuándo el inversor competente puede beneficiarse.

Anomalías temporales

Auto-correlación en precios

Sucede si los precios pasados contienen información que revelan un precio futuro diferente del esperado, ofreciendo, por tanto, una oportunidad de arbitraje. Es decir, existe relación estadística (auto correlación) entre precios pasados y precios futuros aun no reflejada en precios actuales. Es la hipótesis básica del análisis técnico que, estudiando formas, tendencias y volúmenes pasados busca oportunidades de arbitraje. La EHM en su forma más débil (razonablemente probada) rechaza la existencia, en media, de estas oportunidades. A la protesta legítima a este argumento de los “ganadores técnicos” cabría contraponer, por una parte, que debe haber un número parecido de “perdedores técnicos” que callan y, por otra, que es improbable que los favorecidos sean siempre los mismos. Cabe preguntarse, finalmente, si la oportunidad técnica descubierta, no se debe a un cambio en las características fundamentales aún invisibles en los charts.

Estas oportunidades, de existir, han de ser muy pequeñas (o incluso negativas, después de deducir costes de transacción e impuestos) y efímeras, algo que no debería seducir al inversor competente, que exigirá un margen de seguridad generoso y querrá poner en valor una de sus ventajas competitivas, la paciencia. Las anomalías surgidas de auto-correlación de precios, el análisis técnico, no convienen al inversor competente.

El efecto “momento”

Muy ligada a la auto-correlación, nace la estrategia de comprar cuando los precios suben y vender cuando éstos bajan con la esperanza de aprovechar aún tramos de bajada o de subida, el llamado efecto momento. Este efecto existe y así lo han demostrado numerosos estudios, si bien su existencia es menos sistemática y voluminosa de lo que uno esperaría. Seguramente su existencia se debe más al comportamiento de los inversores que violan la EMH (deseo de no quedarse fuera, efecto manada… sesgos estudiados en el ámbito del behavioral finance) que a fallos en el modelo de valoración.

Como en el caso de la auto-correlación, la anomalía que representa el efecto momento no es recomendable para el inversor competente. No ofrecen garantías aceptables, son cortoplacistas y esconden la posibilidad de que algo que sube o baja muy deprisa probablemente acabará bajando o subiendo más deprisa aún. Esta anomalía permitiría (combinada con una estrategia contrarian que sepa discernir sobre-reacciones) beneficiarse al inversor competente que tenga el carácter para actuar a la contra.

El efecto “retorno a la media”

Pude verse como la contrapartida del efecto momento, si se tiene habilidad para identificar cuando un máximo es realmente un máximo y un mínimo realmente un mínimo. Sucede cuando un activo ha tenido rendimientos extraordinarios por un tiempo, y el sentido común, más que las estadísticas, dicta que “no puede seguir bajando o subiendo” y que tarde o temprano retornará a los valores “normales”. Mientras que en agregado este efecto es casi una consecuencia algebraica, no siempre tiene lugar en activos individuales y cualquier inversor conoce empresas que sistemáticamente suben (siempre parecen “caras”) o empresas que sistemáticamente bajan… hasta su desaparición. El inversor competente y conservador, hará bien en combinar las oportunidades brindadas por esta anomalía con alguna otra herramienta para evitar que alguna de estas excepciones destruya el rendimiento de una cartera que sí “converge a la media”.

El efecto enero

El efecto enero hace referencia al comportamiento peor de lo esperado de algunos activos (habitualmente acciones de empresas pequeñas) durante el mes de diciembre y el comportamiento mejor de lo esperado durante el mes de enero. No se trata propiamente de una anomalía en la medida en la que tiene una posible explicación racional. Podría ser que en diciembre un número considerable de inversores vendiera activos que se hubieran comportado mal para generar pérdidas que fiscalmente compensaran eventuales ganancias. Si es así, esas ventas de perdedores hundirían más aun sus precios en diciembre lo que podría hacerlos más atractivos en enero, y al ser recomprados subiría su rendimiento. Otra teoría señala al deseo de inversores institucionales de adornar sus carteras (librándose de perdedores e incorporando ganadores) a final de año, en el momento de rendir cuentas. En la medida en la que esta teoría sea cierta y consiguientemente, predecible, cabría esperar que se trata de un efecto pequeño y que tenderá a desaparecer hasta el punto que los beneficios potenciales compensen gastos de transacción y fiscales. Como en casos anteriores de anomalías temporales, no es un campo donde el inversor competente pueda mostrar su buen pensar y buen hacer.

El efecto fin de semana

El efecto fin de semana se refiere al sorprendente rendimiento que tienen algunos activos los lunes (menor que lo esperable) y los viernes (mayor que lo esperable). La intuición dice que debería ser al contrario. Habida cuenta que durante el fin de semana no hay actividad bursátil, y asumiendo que los retornos esperados se distribuyen por igual en todos los días de la semana cabría esperar que los retornos del lunes fuesen mayores (al acumular los retornos supuestamente alcanzados durante el fin de semana) y no menores. Es un efecto cuya explicación parece estar en sesgos de comportamiento, donde el muy humano optimismo de los viernes contrasta con el más humano aún pesimismo de los lunes (exagerado quizá porque el inversor ha tenido tiempo durante el fin de semana para ponerse al día sobre las noticias de actualidad, habitualmente sensacionalistas). Se trata en cualquier caso de un efecto que prácticamente ha desaparecido y donde los riesgos de error no compensan los minúsculos retornos extraordinarios. No es, tampoco, una anomalía atractiva para el inversor competente.

Deriva post-anuncio

El llamado post-announcement drift consiste en la incorporación no inmediata al precio de anuncios de resultados trimestrales incluyendo novedades. Esta falta de inmediatez se traduce en una deriva (drift) del precio que puede extenderse durante varios días; en la medida en la que dicha deriva sea predecible, da lugar a una anomalía, en principio explotable. Este fenómeno es uno de los más estudiados por los académicos, habiendo servido de base al estudio originario de la investigación económico-contable empírica (Ball & Brown, An empirical evaluation of accounting income numbers, 1968). Su existencia se atribuye tanto a una inercia en la incorporación de precios (violación de EMH) como a una carencia sistemática del CAPM. En cualquier caso, ya sea por lo conocido del fenómeno o por la creciente eficiencia de los sistemas de incorporación de la información a los precios, no representa una anomalía atractiva para un inversor competente, algo que, como hemos visto, es extensible a la práctica totalidad de las anomalías que hemos llamado temporales. ¿Significa esto que el inversor competente ha de conformarse con ganar rendimientos esperados sin poder aprovechar las anomalías de mercado? No necesariamente. Quedan por analizar las anomalías de valoración, horizontales o de cross-section.

Anomalías cross-section.

Son anomalías que no surgen de patrones temporales en precios, como las anteriormente comentadas, sino que están generadas por activos en desacuerdo con lo predicho por modelos de valoración y/o por la irracionalidad de los inversores. Son anomalías, además, menos susceptibles de estudio estadístico debido a lo específico de cada caso, con lo que son menos interesantes para el investigador pero, por la misma razón, son más interesantes para el inversor competente.

Efecto tamaño.

Esta anomalía, documentada en los años 80, sucede cuando, como ocurre con frecuencia, las empresas de menor capitalización suelen tener un rendimiento mejor que el de las empresas grandes, para similares niveles de riesgo. Esta anomalía tiene muchas explicaciones posibles. Puede explicarse porque las empresas pequeñas tienen riesgos que el modelo de fijación de precios más aceptado, el CAPM, no reconoce y lo que parece una anomalía es, en realidad, una carencia del modelo para medir riesgos (a raíz de este efecto se han desarrollado variaciones del CAPM que añaden el tamaño como posible factor de riesgo). A esta explicación cabe contraponer el hecho de que el CAPM y modelos similares miden el riesgo en base a la variabilidad en precios, que muchos inversores competentes no entienden, para los que el riesgo es la posibilidad real de perder la inversión. Otra explicación es que los inversores sobrevaloran el crecimiento que, obviamente es mayor porcentualmente en empresas pequeñas. Finalmente, una explicación que entenderán mejor los inversores competentes es la del efecto olvido: las empresas pequeñas estarán menos seguidas por inversores sofisticados y esta falta de seguimiento se traduce en activos infravalorados. El inversor competente reconocerá en esta explicación algo que siempre ha sabido: las oportunidades, más que encontrarse, hay que buscarlas; es más difícil encontrar empresas grandes que empresas olvidadas infravaloradas. Finalmente hay quien piensa que muchos inversores institucionales prefieren la seguridad que ofrece el consenso sobre empresas grandes que aventurarse a invertir en empresas desconocidas, lo que puede acarrearles riesgos profesionales. Con tantas explicaciones posibles, el efecto tamaño no genera consenso, sobre todo a nivel agregado. A medida que el análisis baja a casos particulares, cobran más importancia factores ocultos tras la muy simplista explicación del “tamaño”. El inversor competente puede ver en esta anomalía una invitación a buscar entre las compañías pequeña aquellas donde el riesgo, según su propia medida, sea inferior al rendimiento esperado, y todo ello reconociendo que el proceso puede llevar tiempo. Es decir, el inversor competente necesitará sus dos herramientas básicas: la capacidad de análisis y la paciencia.

Efecto valor.

De modo parecido al efecto tamaño, el efecto valor captura rendimientos que el CAPM es incapaz de explicar en empresas que gozan de atractivos atributos de valor clásicos (PER, Valor/CF, Valor/PN, Endeudamiento…). Este efecto que a nivel agregado busca explicación en factores de riesgo no capturados por el CAPM constituye, a nivel individual, la premisa básica del análisis fundamental y de su filosofía de inversión más directa, la inversión valor. Ésta busca activos con atributos de valor de calidad y trata de discernir cuando esta calidad no está lastrada por riesgo excesivo (no según la interpretación del CAPM o modelos similares, sino según la interpretación de riesgo como posibilidad de perder la inversión) para, una vez adquiridos, esperar que esos atributos con riesgo aceptable indiquen valor al resto de inversores y esa aceptación se traduzca en rendimientos extraordinarios para el inversor primero. Esta anomalía es particularmente adecuada para inversores competentes armados de capacidad de análisis y paciencia: análisis para identificar, gracias a modelos propios, valor antes que otros inversores, y paciencia para que finalmente éstos se den cuenta.

Como anotación final, una predicción. Los acelerados avances técnicos, irán mejorando la operativa y favorecerán la competencia entre los inversores profesionales lo que apunta a que algunas anomalías seguirán desapareciendo; será posiblemente el caso de anomalías “temporales” (aprovechadas, sobre todo por inversores “técnicos”). Si ya era difícil aprovecharse de estas anomalías, lo será aún más en el futuro. Sin embargo, las anomalías de “valor” que surgen de una combinación de inadecuación de modelos teóricos y persistencia de sesgos de los inversores seguirán ofreciendo oportunidades a los inversores competentes. Ni los modelos que se desarrollen serán lo bastante ricos como para abarcar la riqueza de la decisión humana, ni los humanos nos libraremos de los sesgos: algunas anomalías pervivirán y seguirán favoreciendo al inversor competente que tenga capacidad de análisis para sacar sus propias conclusiones y carácter para obrar sobre éstas.

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